$先达股份(SH603086)$ 先达股份(SH603086)$ 先达股份（603086.SH）2025年6月深度估值研报
数据截止：2025年6月20日 | 激进版！
一、核心逻辑与市场动态
1. 烯草酮价格突破历史高位
- 国内报价：中农立华数据显示，截至2025年6月20日，烯草酮原药报价达14万元/吨，较年初（7.6万元/吨）累计上涨84%，且呈现加速上涨趋势。市场普遍预期，随着南美需求旺季（7-8月）到来，价格或进一步攀升至16-18万元/吨区间。
- 出口溢价：百川盈孚数据显示，南美订单FOB报价已突破17万元/吨（折百），较国内价格溢价约2万元/吨。主要因巴西、阿根廷大豆种植面积扩张（同比+10%）及库存低位（仅15天），采购需求激增。
- 价格驱动因素：宁夏一帆生物1万吨产能（占国内总产能23%）因事故长期停产，叠加扬农化工5000吨新产能2026年才能投产，全年供给缺口或达1.2万吨。
2. 业绩爆发式增长
- 一季度表现：2025Q1实现营收5.43亿元（同比+10.8%），归母净利润2169万元（同比+257.6%），毛利率提升至17.8%（同比+38.8pct），主要因烯草酮价格跳涨及成本优化。
- 利润弹性测算：当前烯草酮单吨净利润约4万元（毛利率65%），若全年均价达15万元/吨，该业务净利润或贡献6.6亿元；若突破18万元/吨，净利润可超8亿元。
3. 创新药商业化加速
- 吡唑喹草酯：针对水稻田抗性稗草，2025年一季度推广50万亩（合同负债1亿元），毛利率超60%，全年目标500万亩（贡献收入3亿元）。
- 苯丙草酮：2025年6月完成登记，瞄准灭生除草剂市场（潜在规模8亿元），预计2025年下半年贡献收入。
- 管线储备：CDH23118（广谱除草剂）、CDH22117（水稻田产品）2025年启动登记，2026年或形成增量。
二、供需格局与价格弹性
1. 供给端：产能收缩超预期
- 国内产能分布：2024年底国内烯草酮总产能4.6万吨，其中宁夏一帆1万吨（停产）、先达股份1万吨（满产）、河北兰升1万吨（部分复产），CR3占比65%。
- 复产障碍：宁夏一帆因环保督查及事故调查，复产无明确时间表；扬农化工葫芦岛基地5000吨产能试生产中，短期难以填补缺口。
- 库存周期：行业库存从年初30天降至10天，先达股份订单排产已至8月底，渠道惜售情绪浓厚。
2. 需求端：种植周期与政策共振
- 南美需求：巴西、阿根廷大豆种植面积连续三年增长（2025年预计同比+8%），烯草酮作为苗后除草剂标配品种，需求刚性。
- 国内政策：农业农村部推动抗性杂草防治，烯草酮在转基因大豆田应用比例从30%提升至60%，2025年国内需求或达1.5万吨（同比+20%）。
三、财务模型与估值重构
1. 关键假设调整
- 价格假设：全年综合均价从15万元/吨上修至16万元/吨（国内14.5万+出口17万折算），较2024年均价7.3万元翻倍。
- 销量假设：辽宁基地二期5000吨产能满负荷运行，全年销量1.4万吨（同比+69%）。
- 成本控制：自产中间体比例提升至60%，单吨成本降至6.8万元（行业平均7.5万元）。
2. 盈利预测
- 烯草酮业务：1.4万吨×16万元/吨×40%净利率=8.96亿元净利润（原预测6.5亿元）。
- 创制药业务：吡唑喹草酯贡献0.8亿元（500万亩×60元/亩净利润），苯丙草酮0.2亿元（试生产阶段），合计1亿元。
- 总净利润：2025年9.96亿元（同比+28倍），2026年15.2亿元（CAGR 53%）。
3. 估值分析
- PE法：参考扬农化工（PE 20x）、利尔化学（PE 18x），给予2025年20倍PE，对应市值199亿元，目标价45.8元。
- PEG法：2025年PEG=0.4（行业平均1.2），合理估值249亿元，目标价57.3元。
- 分块估值：烯草酮（120亿）+创制药（80亿）+其他业务（20亿），合计220亿元，目标价50.6元。
四、风险提示
1. 价格波动风险：若宁夏一帆提前复产或印度UPL扩产（现存不确定性），价格或回落至12万元/吨，净利润或减少30%。
2. 现金流压力：2025Q1经营性现金流-4115万元，应收账款增至4.79亿元（占营收28.7%），需关注回款效率。
3. 政策风险：南美国家农药进口配额调整可能影响出口放量，巴西近期拟对除草剂加征关税（草案阶段）。
五、投资建议
- 短期（Q3）：若烯草酮价格维持16万元/吨，目标价45元（对应2025年PE 20x），较现价（9.49元）涨幅374%。
- 中期（2025年末）：创新药放量+产能爬坡，目标价55元（对应2026年PE 18x），市值突破200亿元。
- 长期（2026年后）：生物农药转型成功，目标价65元（PS 3.5倍），成为全球除草剂龙头。
操作策略：
- 10元以下具备安全边际，8-12元区间分批建仓；
- 突破40元需警惕情绪过热，可部分止盈。
数据来源：公司公告（2025年一季报）、中农立华原药报价、百川盈孚出口数据、烯草酮专家会纪要。
风险提示：本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，买卖需谨慎！
