$中科曙光(SH603019)$  中科曙光与海光信息的换股吸收合并方案中，中科曙光的中小股东在当前股价下看似获得了表面溢价，但实际权益可能因资产估值偏差、大股东行为及交易结构设计而显著受损。以下从核心数据、市场博弈、长期影响三个维度展开分析：

一、换股价值的表面溢价与实际估值偏差

按当前股价计算的表面收益

根据 2025 年 8 月 28 日收盘价，中科曙光股价为 92.51 元 / 股，海光信息为 205.00 元 / 股。按 1:0.5525 的换股比例，中科曙光股东每 1 股可换取 0.5525 股海光信息，对应价值为0.5525×205≈113.26 元，较中科曙光当前股价溢价 22.4%。

中科曙光的实际价值被严重低估

交叉持股未公允计量：中科曙光持有海光信息 27.96% 股权（停牌前市值对应 885 亿元），但合并方案仅按账面成本计量，未反映其公允价值。若计入该部分资产，中科曙光的隐含估值应为 1549 亿 - 1679 亿元，对应合理股价 106-115 元 / 股，而当前股价仅 92.51 元，存在显著折价。

子公司价值被系统性忽视：中科曙光旗下曙光数创（液冷技术市占率 61.3%）和中科星图（遥感卫星龙头）的股权价值合计超 164 亿元，但合并方案未单独评估，导致中科曙光自身业务估值仅 275 亿元，较实际价值低估 83%。

财务指标的倒挂现象

中科曙光 2024 年每股净资产（13.81 元）、每股收益（1.31 元）均高于海光信息（8.71 元、0.83 元），但换股后原股东每股收益预计下降 64.5%。这种 “低估值资产置换高估值资产” 的设计，本质上通过会计处理掩盖了中科曙光的真实价值。

二、中小股东权益受损的核心矛盾

大股东利益输送嫌疑

中科曙光大股东中科算源在停牌前（2025 年 5 月 23 日）折价减持套现 29 亿元，均价 55.85-60 元 / 股，显著低于市场价。减持后中科曙光股价暴跌 20%，但管理层未采取维稳措施，被质疑利用信息优势压低股价，为低价换股铺路。这种行为违反《企业国有资产法》对国资合理定价的要求，加剧了中小股东的权益受损风险。

现金选择权设计显失公平

中科曙光异议股东现金选择权价格仅为 61.9 元 / 股，较停牌前收盘价溢价 0.03%，远低于换股价值 79.26 元 / 股。非科创板股东账户权限受限（仅能卖出不能买入），进一步剥夺了股东通过市场交易实现价值发现的权利。这种设计实为 “软性劝退”，引导股东选择换股而非现金，从而减轻企业资金压力。

监管程序的执行漏洞

合并方案未按《上市公司重大资产重组管理办法》要求披露独立估值机构对中科曙光的专项评估报告，尤其是对曙光数创、中科星图等子公司的公允价值测算。信息披露不充分导致股东无法全面评估交易合理性。

三、长期价值博弈与市场风险

协同效应的不确定性

合并后公司虽有望通过 “芯片 - 整机 - 云” 全栈方案提升信创市场市占率（预计从 30% 升至 50% 以上），但需警惕技术整合风险。例如，海光 DCU 芯片与曙光液冷服务器的适配进度、信创订单落地速度等，可能影响协同效应的实际释放。若整合不及预期，当前股价溢价可能面临回调压力。

估值体系的潜在重构

海光信息当前市盈率（TTM）高达 189.76 倍，显著高于半导体行业平均水平（约 50 倍），部分反映市场情绪驱动的短期炒作。若技术突破延迟（如 3nm 工艺进展不及预期）或行业竞争加剧，可能引发估值回归，进一步稀释中小股东权益。

中小股东的博弈劣势

尽管方案需经股东大会表决且关联股东需回避，但中科曙光股东户数达 36 万户，组织联合行动难度极大。非科创板股东因权限限制，实际投票参与率可能不足 20%，形成 “沉默的多数” 被少数大股东裹挟的局面。

结论：中小股东权益受损的双重逻辑

短期看：按当前股价计算的换股价值虽存在溢价，但中科曙光的实际资产价值被严重低估，且现金选择权设计剥夺了股东的退出权，导致中小股东无法通过市场化机制实现合理补偿。

长期看：合并后的协同效应存在不确定性，若整合不及预期，当前股价溢价可能无法持续，而中小股东已因换股比例不合理提前承担了估值风险。

建议：中小股东应联合行使否决权，要求重新拟定公允方案，包括调整换股比例至 1:0.77-0.84、提高现金选择权价格至合理估值的 80%（约 85-92 元 / 股），并引入对赌条款以保障长期权益。监管部门需介入调查大股东折价减持行为，强制披露独立估值报告关键参数，以增强交易透明度。