｛转文｝ A股策略：中国特色资本市场的中国特色估值体系

类别：策略 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：王胜 日期：2022-11-24

　　本期投资提示：

    　　一、中国特色资本市场和中华优秀传统文化相辅相成

    　　中华优秀传统文化博大精深，既自信又开放；既有家国情怀、代代传承，又能海纳百川、与时俱进。首先，尊重市场经济自然规律是中国特色资本市场的前提，所以我们希望将“资本市场一般规律”与中国市场的实际相结合，与中华优秀传统文化相结合。中国资本市场与中国优秀传统文化结合，我们认为应当：（1）中华优秀传统文化强调家国情怀。中国特色现代资本市场，在这份家国情怀之下就有了天然的使命感和政治性，要坚持党的领导，要服务实体经济、服务国家战略、服务中国式现代化、服务高质量发展。（2）中华优秀传统文化强调仁爱关怀。中国特色现代资本市场要加强人民性，要以普惠金融服务于共同富裕的远大目标。

    　　（3）儒家文化无疑是中华优秀传统文化中重要的组成部分，儒家倡导的“温良恭俭让”植根每个华夏子民内心深处。金融是管理风险的行业，但对超额利润、超额收益的过度追逐可能会让极少数从业人员阶段性过度加杠杆、承担违背信托责任的额外风险，这些既要有现代法律制度的约束，也要发挥有节制、知进退的优秀传统文化影响，直面本源、不忘初心。（4）中华传统文化具有海纳百川的开放性，兼收并蓄，这与我国不断开放、从全球经验中取其精华的资本市场何其相似？

    　　盛唐之所以能在中华传统文化中写下璀璨一页，正是因为这种独特的开放与自信，中国特色现代资本市场也一定会与时俱进，开出绚烂之花。

    　　二、中国特色估值体系，是中国特色现代资本市场的必然产物

    　　正如易主席所说，“估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度”。估值是个结果，但我们认为，这是某个特定时代背景、特定历史阶段、特定时间点、特定产业发展阶段、特定市场参与者结构条件下产生的结果，所以一定要用动态的视角看待这个问题，市场价格的运动方向是由对未来的基本面预期变化决定的，这也符合市场运行的自然规律。

    　　有中国特色的估值体系一定是自信的、定价权自主的估值体系。开放是资本市场的改革方向，但是对中国资本市场的定价权不能旁落，这是金融安全问题，也符合全球资本市场的自然规律。将金融市场分为离岸金融市场和在岸金融市场来看，由于在岸金融市场本土参与者较多，信息不对称较小，所以本土投资者往往对在岸金融市场拥有较强的定价权。而开放的系统会带来一定的全球金融市场比价效应和联动效应，对估值体系演进过程产生一定影响，但我们对于定价权的方向和最终结果应该保持信心。比如，中国的上市国企，尤其是上市央企，未来的估值理应体现出，国企尤其是央企在全球经济波动中的“确定性溢价”，也理应体现出广大上市央企更加聚焦主业、更加注重公众公司形象、更加积极与市场沟通的积极变化。

    　　有中国特色的估值体系一定是符合时代特征、体现国家战略导向的估值体系。“没有核心资产的时代，只有时代的核心资产”，被给予高估值的资产一定是顺应了经济、社会、产业发展历史潮流的资产。比如2000年之后的港口机场，顺应了中国加入WTO 的开放浪潮；2006 年之后的“煤飞色舞”，顺应了城镇化的大潮；2010 年之后的消费，顺应了居民消费升级的浪潮；2019 年之后的新能源汽车和光伏顺应了先进制造崛起的大潮；而当下投资者对于国产替代、产业链安全的关注也给予了硬核科技公司以更高的估值。国家战略导向代表了举国体制之下，对未来产业发展方向的专业性、前瞻性判断，是基于当前有限认知的最优判断，沿着这些方向的投资往往能够较好地将政策逻辑与商业逻辑结合，并最终实现良好的投资回报。所以，我们是否敢于给符合国家战略方向，但是业绩上未必立竿见影的硬核科技方向以高估值，或许就是一种对“有中国特色估值体系”的理解，也是具有中国特色的估值体系服务实体经济、服务国家战略、服务中国式现代化、服务高质量发展的应有之义。

    　　三、央企价值重估，是中国特色估值体系的重要特征

    　　承担历史使命，央企价值重估：1）外部不确定性加大，央企盈利更稳定，有望给予确定性溢价；2）财政等多方诉求皆指向，央企分红率有望继续提升；3）央企破净对减持、再融资等资本运作形成阻碍，作为改革重点，估值修复潜力值得关注；4）央企管理市场价值动力空前高涨；5）主业更聚焦，核心竞争力有所提升。

    　　央企选股的三个原则：（1）低估值、高股息；（2）企业行为上，与市场沟通积极、透明度高；（3）产业方向上，关注两条主线：大能源类（石油、煤炭、电力、化工、交运）、大科技类（军工、电信）等。