去年创纪录后，2025年，中国企业境外可转债发行金额有望再创新高。

　　今年以来，中国太保、中国平安、阿里巴巴均已在境外发行规模超百亿元人民币的可转债。根据Dealogic数据，截至目前，中国企业年内于海外发行可转债的金额已达162.60亿美元，接近去年全年创纪录的167.30亿美元。

国际投资者积极参与

　　今年以来，大摩、高盛、摩根大通、瑞银作为账簿管理人的中国企业境外可转债业务规模排名靠前。2024年，中国企业境外可转债前四大账簿管理人分别为摩根大通、高盛、瑞银、中信证券；2021年，前四大账簿管理人为高盛、瑞银 、大摩、中金公司。

　　近期，全球知名长线投资者、头部对冲基金踊跃参与中国企业的可转债项目。

　　高盛亚洲（日本除外）股票资本市场业务主管王亚军分析道，在海外市场，一般来说，可转债的发行量占股权类融资总额的10%～20%，重要性显著。可转债带有“保底”加“上行空间”属性，投资者在股价上涨时获益，但在一定区间（如股价上涨0～15%）内可能因利息偏低承受机会成本损失。

　　他表示，参与可转债的投资者可分为三类。首先，类股权型投资者：部分基金产品明确配置可转债。这类投资者可承担适度风险，追求中等回报。其次，债券型投资者，风险偏好较权益型投资者低。第三类是交易型投资者：将可转债视为交易工具，通过股价波动进行低买高卖套利。他们的收益依赖于波动性而非单边上涨，不少对冲基金属于此类投资者。对于交易型投资者而言，可转债价值与标的股票的波动性呈正相关。

　　瑞银集团全球投资银行部亚洲区副主席朱正芹表示，首先，国际投资者会考虑发行主体的质量，包括发行人的信用质量以及公司本身基本面，他们往往偏好高增长或基本面良好行业的龙头企业，例如科技、互联网、新能源、保险、生物医药等。相较于股权投资者，可转债投资者会额外关心发行人的信用状况。其次，国际投资者比较关注企业核心发行条款是否具有吸引力，包括转股溢价、票息及债券期限等，发行条款的设置会直接影响投资者的潜在收益。第三，国际投资者也非常关注利率环境、汇率风险等宏观因素。

再现零息发行

　　今年以来，多家中国企业在境外发行零息可转债和可转换优先票据。

　　朱正芹介绍，在中国香港发行可转债相较于其他融资方式具有一定的优越性。

　　首先，利息成本较低。对于发行零息可转债的企业而言，债券存续期间，企业无需支付现金利息，可极大减轻财务现金流出的压力，显著降低融资成本。

　　其次，延迟或股权稀释。可转债仅在投资者真正行使转股权时才会稀释股权，这种“延迟稀释”效应令公司现有股东（尤其是大股东）更好地维持控制权，降低影响。

　　第三，融资效率高、市场窗口灵活、条款可定制性强。相较于IPO，可转债的审批和发行流程更快捷、更简单，企业能更迅速地捕捉有利的市场融资窗口。公司可以与承销商共同设计条款，以平衡各方利益并适应市场环境。

　　第四，吸引更广泛的投资者群体。相较于传统的股权投资者，可转债能够吸引偏好固定收益的信贷投资者和看好公司股票前景的成长型投资者，拓宽了投资者的范围。从近期项目可见，全球知名国际长线投资者、市场头部对冲基金皆踊跃参与可转债项目。

　　第五，传递积极的市场信号。成功发行可转债，尤其是设置了较高转换溢价的转债，被视为管理层对公司未来前景和股价表现有信心的积极信号。

　　王亚军解释可转债定价逻辑时说，国际市场上可转债的票息通常以美国国债利率为基准，结合发行人的信用利差，在此基础上“倒减”。例如，投资级公司信用利差仅几十个基点，当国债利率为4%时，扣除波动性价值后可转债票息往往趋近于零。王亚军解释道，2020—2021年，曾有企业零票息发行可转债。当时美国国债收益率接近零，无风险收益已经非常低。2025年的零票息发行则是因发行人多为投资级公司，信用利差较小。

　　“部分投资级企业此前很少发可转债。在美元利息低时，美元债是具有吸引力的融资方式。可转债含转股条款，可能摊薄企业的股权。” 王亚军认为，在美元利息高企的背景下，一些优质企业选择以可转债融资。今年可转债融资额占中国企业境外融资总额的30%，远高于历史均值15%，这背后有多重原因：股票市场波动大，可转债被投资者接受；投资级企业为降低融资成本，选择零票息可转债，尽管存在未来股权摊薄风险； 优质企业通过可转债发行带动可转债市场。

　　王亚军认为满足如下条件，企业有望以较有利的条件发行可转债：较低的信用风险， 较高的股价波动性，有利的宏观环境（如利率水平）。王亚军认为，可转债需要投行具备信用研究能力和对波动性（Volatility）定价能力，国际大型综合性投行在覆盖相关投资者、定价与信用评估能力等方面具备优势。

　　朱正芹表示，满足如下条件的企业有望获得有利的可转债发行条件：信用资质优良行业的龙头企业；处于高成长性赛道的企业；具有清晰战略和资金用途，且有清晰治理方针的企业。