冉学东

　　8月8日起，新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入将征收增值税。政策调整采取“新老划断”原则，对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。

　　因此，相对于新券，老券的价值更高，所以债券市场最近有所上涨。虽然从长期来讲，利率仍然处于下行周期之中。但是从各类资产的资金配置看，至少短期内，国债市场投资价值大大失落，因为有更多可替代的资产。

　　从A股市场的走势就可以看出来。7月一个月的时间里，A股大盘持续上涨了200点。在冲破3600点后，大盘开始在这个关口反复争夺后，目前已经站稳3600点以上。主要的力量是以保险资金为代表的对“红利资产”更加倾心的资金，此前险资的主要配置资产是国债和金融债，但是由于长期利率中枢下移的背景下，传统债券投资收益已难以覆盖保单利率承诺，险企面临“利差损”挑战。因此，他们开始选择高股息股票和高质量权益资产，是险资对冲利差损的必要选择。

　　去年以来，10年期国债收益率跌破以往20年箱体震荡区间。保险资金主力配置的30年期国债收益率从2018年超过4.3%一路下行至1.8%左右。传统高票息资产供给相对稀缺，一些传统上高风险、高息的债券利率也在大幅下行，非标资产在投资组合中的占比持续回落。这就是今年以来债券市场牛市戛然而止的原因之一。

　　寻找高收益稳定资产的资金，把眼光转向了A股市场，尤其是银行股，从2025年1月至5月，短短五个月间，险资已至少8次举牌银行股。举牌事件中，平安系表现尤为突出，独占6次举牌，涉及邮储银行、招商银行、农业银行H股等多家银行。

　　这是由于银行股普遍具备较高股息率，为保险资金提供了稳定的现金流来源。在持续的低利率环境下，这类“高息资产”成为险资对冲利差损风险的关键工具，高度契合其“长久期、求稳健”的收益需求。因此，保险股也配置了一些业绩稳健，公司质地良好的高分红股票，比如对于半导体股票，也是保险资金配置的重点领域。

　　保险资金对于银行股的追逐，在国债金融债利息收税的情况下，无疑打了一针强心剂。银行股经过短暂的调整之后，开始再次上涨，继6月初，工商银行逆袭超越贵州茅台，坐实A股市值第一名之后，农行再次异军突起。8月6日收盘，农业银行超过工商银行，成为A股市值第一，工行屈居第二，招商银行和中国银行都进入了市值前七名。

　　若以总市值排名，工行仍是全市场第一，农行紧随其后第二，建行、中行、招行都在行业前十名之内，中国银行排名总市值第六名、招商银行排名第九名。邮储银行和交通银行也在前二十名中。内地上市公司的头部阵营中，银行股依然是“半壁江山”。

　　2025年内，各家银行股均有明显上涨，涨幅也超过市场平均水平。截至8月6日，浦发银行年内涨幅超过38%，农业银行涨幅也接近30%，它们也是年内领涨的两家银行。兴业银行年内涨幅超过25%，招商银行年内涨幅接近20%，工商银行年内涨幅也接近17%。

　　这样的区间涨幅，远远超过同期上证指数8.4%的涨幅，抑或是沪深300指数4.5%的涨幅。

　　由于利率债利息收入收税，再次凸显银行股的投资价值，同时，这几年商业银行大力发展跨境业务和国际业务，这方面的业务正在进一步扩展深化，并且收入也在大幅提高。比如，农业银行的营收结构中，境外及其他地区的分支机构2024年对营业收入也实现了提升，不仅同比增长了18.22%，占整体营收的比重也由2023年的3.5%，提升至4%。农业银行2024年的国际结算量、跨境人民币结算量同比增长7.8%和13.4%。同时，这几年地方政府债务逐渐化解，国有大行债务风险得到化解，这对于以银行股为主的稳健的长线资金是有吸引力的，他们再次配置银行股。

　　但是银行股涨幅已经很大，当银行股股价上涨过高直到超过利率债投资价值时，对于保险资金而言，银行股的配置价值就不高了，这时候可能又会带来一轮利率债行情。