$华钰矿业(SH601020)$  $湖南黄金(SZ002155)$  $华锡有色(SH600301)$  

结合塔铝金业的设计产能、2025年中报及二季度数据，从 产量、生产模式、销售、资源与管理 四个维度，可揭示其生产经营的核心问题：

一、产量：距设计产能“天差地别”，爬坡周期严重失控

- 核心结论：投产已超3年（2022年4月转生产期），但 黄金仅达设计25%、锑仅15%（按半年推算全年），产能爬坡完全失控，与“1-1.5年达产”的设计预期彻底背离。

二、生产模式：“产金为主”的逻辑崩坏，暴露矿段与工艺硬伤

公司宣称二季度 “切换到以产金为主”，但数据呈现三大矛盾：

1. 金产量未增反“弱增”：

一季度“产锑为主”时，金产量134.5公斤（伴生）；二季度“产金为主”，金仅179公斤（环比+33%，远低于“聚焦高金矿段应暴增”的预期）。

→ 推测：高金矿段要么品位虚高（实际低于伴生矿段），要么矿体分散/埋藏深，开采效率极低（如处理1吨矿石仅产0.1克金，远低于设计0.73克/吨）。

2. 锑产量“雪崩式”暴跌：

一季度“产锑为主”，锑产量1802吨（月均600吨）；二季度“产金为主”，锑仅535吨（月均267吨，降55%）。

→ 推测：高锑矿段已采空，低锑矿段品位<0.5%（远低于设计2%），或矿段切换时采矿规划混乱，导致锑矿处理量暴跌；同时，金、锑选矿工艺差异大（金需氰化，锑需浮选），设备调试耗时，双重减产。

三、销售端：价格倒挂+库存积压，锑价暴涨却“赚不到钱” 

1. 价格异常：长协锁价 vs 市场暴涨：

二季度锑精矿销售均价不足14万元/吨，远低于国内18万元/吨、欧洲41万元/吨。结合历史数据（2025年一季度锑精矿8万元/吨，毛利率45.6%），推测：

- 长协协议绑定低价：早年签订长协单锁定低价，虽2025年锑价暴涨，但仍需履行协议，导致“卖得越多、利润被锁死”；

- 产品品质缺陷：低品位锑精矿（如实际品位<0.5%）无法满足高端市场（欧洲）的品位要求，只能低价销往国内小厂，高端溢价完全落空。

2. 库存积压：产销衔接彻底断裂：

二季度锑产量535吨，仅销售57.84吨，库存积压率超89%。叠加冶炼厂4月才投产，此前锑以“精矿”形式存在，选矿→冶炼→销售的链条未贯通（精矿无法及时转化为终端产品，只能滞销）。

四、深层隐患：资源、技术、管理的系统性失效

1. 资源禀赋误判：

可研报告锑品位2.00%、金0.73g/t，但实际锑平均0.65%（仅32.5%）、金虽1.16g/t略高，但高金段占比极低。暴露 前期勘探数据严重注水，将“局部矿段”当“整体禀赋”，彻底摧毁产能核算的基础。

2. 工程化能力不足：

- 采矿端：无法高效衔接矿段（如高金矿段开采效率低，低锑矿段选矿成本高），反映 采矿规划、设备适配的底层缺陷 。

- 冶炼端：新厂投产半年仍未达效，良品率、效率偏低，暴露 技术整合、工艺调试能力薄弱，无法将选矿成果转化为商品。

3. 管理策略混乱：

- 2024“重金轻锑”→2025“重锑轻金”→2025Q2“重回金”，策略摇摆导致 矿段开采断层、设备频繁调试，产能释放周期无限拉长；

- 信息披露模糊：未解释“产金增产失败”“锑价暴涨但低价卖”等核心矛盾，市场对 资源真实性、经营可持续性的信任崩塌。

总结：塔铝金业陷入“死循环”，亟待破局

- 资源端：金锑矿段分离+品位远低设计，彻底摧毁产能核算的基础；

- 生产端：模式切换暴露矿段衔接、设备适配的系统性问题，陷入“顾此失彼”的低效循环；

- 销售端：长协锁价+低品位产品，导致“锑价暴涨却赚不到钱”，库存高企进一步挤压现金流。

若2025下半年仍无法证明 “高品位矿段可采、冶炼厂满产、销售渠道突破”，塔铝金业极可能长期沦为“设计产能50%以下”的低效项目，甚至面临资产减值风险。市场需警惕“纸面资源”与“现实产能”的巨大鸿沟，重新评估项目经济性。