$五矿发展(SH600058)$
作者/星空下的锅包肉
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的绿豆汤
近期，#锌 板块在资本市场大放异彩，$株冶集团(SH600961)$与$金徽股份(SH603132)$股价强势上扬，一度双双触及涨停，
株冶集团是五矿集团旗下，国内锌冶炼龙头。金徽股份是甘肃省内生产规模较大和效益较好的绿色矿山企业，主营有色金属采选。
二者虽同处锌产业相关链条，2025年一季度都交了一张不错的答卷。但深入剖析，背后业绩增长逻辑却大相径庭。2025年以来，锌价格有所回落，对株冶集团和金徽股份而言，却是有人欢喜有人愁。
来源：同花顺，金徽股份（左）株冶集团（右）
不过这个行业，起起落落才是常态。无论二者差异如何，相同的是，都摆脱不了周期的波动。
一、锌价上涨，两极分化
金徽股份主营业务为有色金属采选，主要产品为#锌精矿、#铅精矿（含银）。年采选能力达178万吨。
株冶集团主要从事铅锌冶炼。2023年，公司通过重大资产重组收购水口山集团所持有的水口山有限100%股权后，业务拓展至上游矿山。
如今，株冶集团集采选、冶炼、销售为一体，上游已形成86万吨/年原矿采选能力，不过，株冶集团仍以冶炼为核心，锌精矿、铅精矿和金精矿均为自用。
来源：同花顺-2024年度数据， 株冶集团（左）金徽股份（右）
分产品来看，株冶集团和金徽股份均以锌为主要收入来源。
锌是自然界中广泛存在的金属元素，在有色金属市场中的地位仅次于铜和铝，广泛应用于建筑、冶金、材料制造、轻工业、机械制造、化工、汽车、军事、能源等多个关键领域。
2024年，海外锌矿因品位下降、气候、事故等因素影响，供应偏紧。另外，为促进建筑业、汽车产业及家电行业等领域的健康发展，政府采取一系列刺激消费的政策，也带动了锌需求增加。
整体来看，2024年，现货锌价呈上涨趋势，年度累计涨幅20.25%。
来源：金徽股份2024年年报
金徽股份作为铅锌矿采选企业，锌价上升将直接提高锌精矿的销售价格。数据显示，2024年第四季度，金徽股份毛利率已达66%，同比2023年第四季度，提高了20个百分点。
然而对于以冶炼为主业的株冶集团，锌价上涨却未见得是好事。
直观来讲，锌精矿价格上涨会推高冶炼的原料成本。不过更根本的问题是，冶炼环节赚取的是加工费。而锌矿供给偏紧，对于冶炼的需求自然也就会随之下降。任何行业，需求减少，市场必会疲软。数据显示2024年，锌冶炼加工费大幅下降。
企业层面来看，2024年，株冶集团全年精炼锌产量为619万吨左右，同比去年下降6.51%。第四季度，株冶集团毛利率已降至8%。
二、周期波动，业绩反转
2024年的锌价上涨造就了金徽股份与株冶集团的两极分化，然而2025年，则上演了一场戏剧性反转。
尽管2025年一季度金徽股份营收、利润仍保持同比增长。但实际上，2024年初锌价处于底部向上攀上的过程，而2025年初锌价正从高点向下回落。
环比来看，2025年一季度，金徽股份毛利率已环比下降4.14个百分点至61.86%，单季度扣非净利润已从2024年四季度的1.46亿元降至9206.80万。
接下来，随着锌价继续下探，金徽股份的业绩只怕会大不如前。
来源：iFinD
与金徽股份的颓势形成鲜明对比，株冶集团在2025年一季度迎来业绩拐点。
本质上，锌价回落就是因为矿端供给紧张的局面得到缓解，这将直接带来冶炼加工费的修复。数据显示，2025年一季度，株冶集团毛利率、净利润环比均有明显提升。
然而，无论金徽股份还是株冶集团，都难以笑到最后。
拉长时间段来看，锌价一直存在周期波动。当供给增加到一定程度、价格下降到一定程度，又会迎来新一轮的触底反弹。
在周期循环的过程中，有短暂的胜利者，却没有永远的赢家。
来源：iFinD
另外需要说明的是，金徽股份和株冶集团并非完全站在对立面。
锌价上涨的根本逻辑是供不应求。如果供给减少，确实会对冶炼市场造成负面影响。但如果是需求增加，产业链从上到下市场规模都将会扩大。
换言之，如果是因为需求增加带来的锌行业整体景气上行，那么对于金徽股份和株冶集团都是利好。
只是问题在于，虽然2024年国内基建投资维持高增速，但地产投资跌幅仍较大，锌的国内需求整体延续较为疲软的态势。据上海有色网数据统计，全年下游镀锌企业开工率整体低于上年，同比下降7.9%。
比起周期波动，这才是整个锌产业链面临的最根本的问题。
三、资源整合，打造想象空间
当跳出锌价周期波动的影响， 横向比较来看，手里有矿远胜过纯粹的冶炼加工。历史数据显示，株冶集团冶炼加工锌产品的毛利率基本只有个位数、甚至可能都不到5%的水平。而金徽股份锌精矿毛利率基本在50%、60%以上。
来源：iFinD-株冶集团
来源：iFinD-金徽股份
近年来，株冶集团也在向资源靠拢。2023年在实控人五矿集团的主导下，收购了水口山有限，注入了矿山资产。五矿集团旗下仍有诸多优质资产，未来能否注入上市公司，也是一大看点。
事实上，金徽股份也在积极扩张、整合资源。
据公开信息显示，金徽股份主力矿山——郭家沟矿品位3.96%，与同行（平均8.49%）相比处于中位偏下位置，资源禀赋并不高。而且随着矿山开采年份增加，资源量不断下降，资源品味也将持续降低，严重制约着企业的可持续发展。
2023年8月，金徽股份与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，对徽县江洛矿区进行整合，计划投资约50亿元，建成年采选铅锌矿石300万吨的绿色矿山。
截至2024年，金徽股份年采选能力178万吨。倘若真的新增300万吨产能，规模上无疑更上一层楼。只是新增产能规模庞大，其建设周期、达产时间，以及未来锌产品市场需求变化，也对企业提出了更大的考验。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
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