在中国白酒行业的深度调整期，曾被誉为“中国白酒第一坊”的水井坊（600779.SH）正经历着前所未有的考验。

　　7月31日晚间，水井坊发布公司董事Sathish Krishnan辞职公告，其因工作原因于2025年8月1日辞职，原定任期到期日为2027年6月4日。

　　高管变动之际，水井坊的业绩表现也并不理想。7月15日，水井坊发布2025年上半年业绩预告。2025年上半年，水井坊的营收同比下降12.84%，归母净利润暴跌56.52%，扣非后净利润更是下滑78.74%。

　　从表面看，这是消费疲软下的行业共性问题，但深入剖析后会发现，水井坊的困境源于人事震荡、战略摇摆、渠道失控与外资治理水土不服等多重矛盾的集中爆发，成为白酒行业调整期的典型缩影。

　　来源：水井坊公告

　　人事“旋转门”：战略连贯性的致命伤

　　自2019年7月以来，水井坊的总经理职位陷入了“五年五换”的怪圈，危永标、朱镇豪、艾恩华、蒋磊峰先后执掌帅印，直到2024年7月胡庭洲上任。自2010年帝亚吉欧入主水井坊以来，14年间水井坊已更换8任总经理。

　　如此高频的人事更迭在中国白酒行业极为罕见，这种变动极有可能导致企业战略沦为“纸上谈兵”。前任管理层布局的市场策略尚未落地，新团队便带来全新思路，基层执行团队被迫反复调整方向，在行业调整的关键窗口期错失良机。

　　现任总经理胡庭洲的履历更让市场信心承压。其在豫园股份任职期间，豫园股份归母净利润连续三年下滑。这种“成绩单”让投资者对其能否带领水井坊走出困局充满疑虑。管理层的不稳定还引发了连锁反应，核心团队动荡加剧，渠道信心受挫，进一步放大了去库存压力。

　　内部激励机制的失效则加剧了组织活力的流失。2019年推出的限制性股票激励计划，在第一个解锁期便遭遇业绩“滑铁卢”：2019~2020年营业收入增长率平均值仅为对标企业的56.38%，远未达到110%的考核标准，最终导致6.6万股股票被回购注销。这一事件不仅打击了核心骨干的积极性，更暴露了企业对市场趋势判断的严重偏差。

　　2021年启动的员工持股计划虽两期解锁条件均达成，但存续期被迫延长18个月至2026年11月，侧面反映出企业对短期业绩的信心不足。当内部激励与实际经营频繁脱节，员工对企业长期发展的认同感逐渐弱化，组织执行力自然大打折扣。

　　经营困局：业绩下滑与量增利减的恶性循环

　　水井坊的业绩曲线在近五年划出了一道刺眼的下行轨迹。

　　根据水井坊财报，2020~2024年及2025年1~3月，水井坊的营业收入分别为30.06亿元、46.32亿元、46.73亿元、49.53亿元、52.17亿元、9.59亿元，归母净利润分别为7.31亿元、11.99亿元、12.16亿元、12.69亿元、13.41亿元、1.9亿元。

　　2021~2024年，水井坊营业收入同比增长率分别为54.1%、0.88%、6%、5.32%，归母净利润同比增长率分别为63.96%、1.4%、4.36%、5.69%。

　　而据2025年半年度业绩预告，2025年上半年，水井坊预计实现营收14.98亿元，同比下降12.84%；预计实现归母净利润1.05亿元，同比下降56.52%。

　　从2021年归母净利润63.96%的高增长，到2024年增速骤降至5.69%，再到2025年上半年预告的超50%降幅，盈利动能衰减的速度令人震惊。2025年一季度营收仅9.59亿元，不足2024年全年的五分之一，2025年二季度更是出现上市以来首次单季亏损，亏损额达8500万元，显示消费疲软对业绩的冲击远超预期。

　　据2025年半年度业绩预告，2025年上半年水井坊预计销售量与上年同期相比增加543千升，同比增加14.54%，销售量全部来自中高档酒。

　　2025年上半年，水井坊销量同比增长14.54%，但营收与利润却双双跳水。这种反常现象源于“以价换量”的促销策略，公司为消化库存加大促销力度，2024年销售费率已达25%，2025年这一比例预计进一步攀升，为27.5%。2025年一季度营业总成本占营收比重高达71.67%，较2024年同期的66.11%显著上升，销售费用的大幅增加吞噬了利润空间，使得销量增长难以转化为实际收益。

　　从存货来看，截至2025年一季度末，水井坊存货规模已达33.96亿元，较2021年增长54.6%；成品酒及半成品酒合计库存量7.18万千升，三年间增幅超45%。而行业平均存货周转天数高达900天，意味着这些库存需要近2.5年才能消化。

　　在市场疲软的情况下，水井坊的产能扩张仍在继续：邛崃一期2万吨原酒产能已正式投产，二期1.3万吨项目也于2024年6月开工，合计3.3万吨的年产能。

　　在消费需求疲软的背景下，这种产能扩张考验水井坊的市场消化能力，也将威胁企业现金流健康。为缓解压力，水井坊对部分经销商开放信用销售，这一举措直接导致2024年末应收账款暴增至1.18亿元，同比增幅超5200%；2025年一季度末更是攀升至3.93亿元，三个月内增长232%。

　　虽然短期推动了产品出库，但信用销售本质上是将企业风险转移给渠道，一旦经销商资金链断裂，可能形成大额坏账。更严重的是，价格倒挂已成为普遍现象，经销商利润空间被严重压缩，过度依赖信用销售引发了渠道窜货、低价倾销等乱象，进一步损害品牌价值，形成“去库存—价格下跌—更难去库存”的恶性循环。以核心产品臻酿八号为例，其52度500ml规格产品的官方指导价578元，而在京东水井坊官方旗舰店到手价仅393元，跌幅超过30%。

　　渠道失控：价格体系崩坏与治理失效

　　水井坊的渠道危机在2025年集中爆发。各大电商平台上的臻酿八号单瓶补贴价长期跌破300元，远低于官方指导价；井台等次高端产品同样面临价格倒挂，渠道商为求生存被迫低价抛售、跨区域串货。

　　为稳住价格，水井坊在过去10个月内两次对核心大单品臻酿八号按下“暂停键”：2024年10月15日起暂停发货与接单；2025年7月8日起再次全渠道停货，并祭出“罚款、停播、断链、终止合作”四大狠招，辅以“应收尽收”原则回收跨区窜货，但市场乱象仍未得到有效遏制。

　　渠道失控的根源在于企业战略与市场现实的严重脱节。2024年水井坊生产量同比增长近15%，但销售量仅增长6%，库存量激增，高档酒产销率从2023年的93.2%降至88.6%。为清理库存，公司不得不加大货折及买赠力度，2025年第二季度吨价降幅超两成，直接导致“量增利减”的恶性循环。传统渠道模式的失效加剧了管控难度，水井坊依赖“厂商1+1”模式，经销商掌握终端话语权，公司对价格的直接掌控力弱。对比茅台的直营化改革与五粮液的数字化溯源，水井坊的渠道管理仍停留在“事后查处”阶段。

　　战略的反复摇摆让渠道无所适从。2024年水井坊强调“高端化”，资源向典藏、菁翠倾斜；2025年又推“双子星”战略，新品牌“第一坊”主攻800元以上市场，同时加码中端天号陈。这让核心单品臻酿八号夹在中间，既需承担销量重任，又面临价格失守，渠道对品牌战略的连贯性产生严重质疑，合作信心持续动摇。

　　电商渠道的冲击则成为新变量，主力产品臻酿八号520ml装在电商平台的“买赠管控”收效甚微，平台补贴与经销商自救式降价形成合力，线上低价严重反噬线下渠道。有经销商抱怨“线上卖一瓶亏一瓶，线下被倒逼降价”，部分区域出现经销商退出潮。

　　数字化能力滞后是渠道治理失效的核心症结。当竞品通过区块链溯源、消费者扫码积分等技术实现全链路管控时，水井坊的渠道管理仍依赖人工巡查与经销商自律。其“一城一策”的精细化运营缺乏实时数据支撑，无法精准识别窜货源头与动销瓶颈。

　　2025年管理层提出强化“经销商赋能与门店拓展”，但在价格体系崩坏的背景下，渠道赋能沦为空谈。多次整治无果后，市场对水井坊的渠道管控能力产生深度怀疑，渠道失控已从战术问题升级为战略信任危机，品牌力因价格体系崩坏持续受损。

　　来源：水井坊

　　外资治理困局：帝亚吉欧的本土化之殇

　　作为中国白酒行业唯一被外资控股的上市企业，水井坊的困境折射出帝亚吉欧在华战略的深层矛盾。2025年7月，全球烈酒巨头帝亚吉欧宣布首席执行官黛布拉?克鲁即刻离职，三天前，其全资控股的水井坊集团已完成关键人事调整：Cristina Samin Suner卸任法定代表人、董事长及总经理职务，由Sudhindra Shivnegere Rajarao接任，部分董事亦发生变更。

　　这一系列人事动荡并非偶然，帝亚吉欧2025财年第三季度财报显示，北美、拉美市场增速分别达6.2%、28.5%，而作为全球增长引擎之一的亚太地区仅实现1.6%的微增，中国市场的持续疲软成为主要拖累。

　　自2010年帝亚吉欧入主水井坊以来，这家川酒企业就陷入了“高管轮换魔咒”。14年间更换8任总经理，从首位“洋帅”柯明思到现任胡庭洲，历任管理者多为快消背景，缺乏白酒行业深耕经验。

　　频繁换帅导致水井坊在“高端化”和“大众化”战略中反复摇摆：2021年启动的“双品牌”战略尚未成型，2023年又强调“高端化”，2024年转向“美酒+庆美事”场景营销，2025年再推“双子星”战略。资源分散导致典藏系列年均增速不足2%，与井台36%的增速形成鲜明对比，政策摇摆让渠道无所适从。

　　跨国治理的水土不服加剧了经营困境。决策权过度集中于海外总部的多层审批机制，与白酒行业的快速反应需求存在天然矛盾。2025年二季度市场价格崩塌时，水井坊的停货决策需经亚太区层层审批，错失最佳干预时机。

　　有经销商抱怨：“同一区域的促销政策，竞品48小时落地，水井坊需等两周”，效率滞后严重削弱了渠道竞争力。新任管理者的背景释放出战略转向信号：董事长Rajarao擅长新兴市场拓展，新董事Bence Bokor专攻数字化营销，这与帝亚吉欧试图通过本土化与数字化激活中国市场的思路契合。但过往经验表明，“空降兵”难以快速破解本土难题：2024年时任董事长推动的“渠道扁平化”因阻力过大半途而废，2025年新舵手面临的库存与价格困局更为严峻。

　　高管层频繁更换影响团队稳定，尤其是核心销售团队流失率上升。一位离职区域经理透露：“每任领导一套打法，刚熟悉就换方向，基层疲于奔命。”团队动荡直接影响终端动销，2025年上半年销售费用率预计超30%，却未能换来渠道信心回升。帝亚吉欧在威士忌等国际酒类市场拥有无可争议的领导地位，但在中国白酒这一特殊领域，其国际化成功经验难以直接复制。

　　水井坊的突围之战，本质上是外资治理模式与中国白酒行业特性的磨合之战。在消费升级遇阻、需求持续疲软的行业寒冬中，如何平衡去库存与保品牌的关系，如何构建稳定连贯的战略体系，如何实现渠道治理的数字化转型，将决定这家老字号企业能否守住阵地、重焕生机。对于水井坊而言，真正的考验才刚刚开始，而这场突围之战的走向，无疑值得整个白酒行业持续关注与深思。（《理财周刊-财事汇》出品）

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