$天富能源(SH600509)$  一、写在前面：当“算力尽头是电力”成为共识

生成式 AI 大模型参数已突破万亿级，单集群功耗轻松达到 100MW 量级。市场把目光投向英伟达、台积电时，却容易忽略一个更上游的约束：千瓦时的可得性与成本。彭博社镜头下的伊吾县，只是新疆能源版图的一个切片——它揭示了一条被低估的主线：谁拥有低成本的巨量绿电，谁就拥有 AI 产业链的“否决权”。天富能源（600509.SH）恰好位于这条主线的核心节点。

二、新疆：被重新估值的“国家能源-算力走廊”

1. 资源禀赋：2024 年新疆新增风光装机 35.57GW，全国第一；全年发电量 5313 亿千瓦时，其中 64% 为绿电。

2. 战略政策：

• “东数西算”八大枢纽节点之一（克拉玛依、哈密、伊吾等），把 AI 训练负载从东部沿海迁往西部能源中心；

• “疆电外送”4 条特高压通道，2024 年外送 1264 亿千瓦时，其中 22 个算力大省是主要受端。

3. 气候与土地：荒漠戈壁面积 80 万 km，年均日照 2500–3500 小时，天然具备“光伏+风电+储能”的规模化条件。

一句话总结：新疆正在把“风光资源”转化为“算力资源”，成为 AI 产业链的“奶妈”。

三、天富能源：区域垄断地位+绿电转型的稀缺标的

1. 区域垄断：公司是新疆生产建设兵团第八师石河子市唯一合法电网运营商，供电营业区 7000 km，占石河子市用电量 50.65%、供热量 80%；独立电网使其输配电成本仅为国网新疆的 1/60，却能完成 1/10 的售电量。

2. 业务结构（2024 年报口径）：

• 电力 76.4%（火电+光伏）

• 热力 10.3%

• 天然气/供水 9.7%

• 外延业务：储能、碳化硅芯片衬底

3. 绿电增量：“十四五”期间石河子规划新增 3GW 集中式光伏、1GW 抽水蓄能，公司作为唯一电网主体拥有优先消纳权与过网费双重收益。

四、芯片视角：碳化硅衬底的“第二成长曲线”

市场普遍认为天富能源是传统电力股，却忽视其参股公司天科合达（国内碳化硅衬底龙头）已进入华为、比亚迪供应链。碳化硅（SiC）是 AI 服务器电源、车载超充、光伏逆变器的核心材料。

• 成本优势：新疆低电价使 SiC 长晶炉电费占比从 25% 降至 12%，直逼美国 Wolfspeed 的成本结构。

• 产能：天科合达北京+徐州+新疆三地合计 6 英寸 SiC 衬底年产能 40 万片，二期扩产后 2026 年有望成为全球前三。

结论：天富能源不仅卖电，还在卖“AI 算力的上游耗材”。

五、财务与估值：传统业务打底，绿电+芯片期权

1. 传统业务：2024 年收入 120 亿元，净利 9.8 亿元，现金流受高煤价拖累出现 15.8% 下滑，但 2025 年长协煤价回落叠加区域电价理顺，盈利拐点清晰。

2. 绿电与芯片期权：

• 3GW 光伏项目全投产后，年发电量 45 亿 kWh，按 0.25 元/kWh 净利测算可新增 11 亿元利润；

• 天科合达 2026 年若上市，天富能源持股 8%，对应市值重估空间 30–50 亿元。

3. 估值：当前市值 230 亿元，对应 2025E 传统业务 PE 约 12×，未包含绿电及芯片资产溢价，显著低于可比绿电运营商 18–22× 的估值中枢。

六、风险与对策

1. 高负债（72%）：公司通过 REITs 盘活存量电站、引入战投，预计 2025 年负债率降至 60% 以下。

2. 新能源消纳：石河子独立电网负荷有限，“十四五”期间将同步建设 750kV 外送通道，确保 3GW 光伏电量可直送“东数西算”节点。

3. 技术替代：若储能度电成本快速下降，可能冲击火电盈利；公司已布局 1GW 抽水蓄能+200MW 电化学储能，平滑出力曲线。

七、结语：从“千瓦”到“算力”的价值重估

AI 时代，能源不再是成本中心，而是技术竞赛的战略资源。新疆凭风光与土地成为国家级“算力备份”，天富能源凭区域垄断、绿电增量与芯片材料三线并进，完成了从“地方公用事业”到“AI 基础设施运营商”的身份切换。

市场尚未充分定价这种身份跃迁带来的估值升维。当 2026 年伊吾、克拉玛依、哈密等地 8 万 P 算力集群全面投运，天富能源将同时收获“电力溢价+过网费+芯片材料溢价”的三重红利。

一句话总结：在 AI 军备竞赛里，买英伟达是押注 GPU，买天富能源是押注 GPU 背后的千瓦时。