站在光伏“反内卷”的节点回望，四年前的光伏“扩产潮”中，企业“杠杆拉满”激进扩张的行为酿出了如今巨亏的苦果。其中，双良节能（600481）扩产节奏之激进、金融杠杆利用之充分，又为典型案例之一。

　　2021年3月，双良节能公告拟投资70亿元，进军其未曾涉足过的光伏硅片生产领域。项目计划投资金额远超公司2020年末41.09亿元的总资产。这一大额投资引起上交所警惕，当年5月，上交所给公司下发监管工作函——“督促公司审慎稳妥进行对外投资并合规履行信息披露义务”。

　　这一监管工作函的具体内容并未披露，但市场能够看到的是，双良节能并未因上交所监管工作函而改变其激进扩张战略。2021年-2022年，公司合计公告了高达287亿元的光伏硅片或组件投资计划。为支持投资需求，公司在2021年-2023年间先后动用借款、非公开发行股票、公开发行可转债等方式融资。

　　而前述非公开发行股票，恰恰发行在了公司近五年的股价最高时段。在定增预案披露到发行完成期间，公司公告了至少700亿元（按照当时价格计算）的单晶硅销售长单，公司股价一路走高。从2021年2月设立硅片项目公司，到定增成功发行的2022年8月，公司股价涨幅达近400%。

　　在借助金融杠杆积累产能后，双良节能快速遇到光伏行业深度调整周期，2024年至2025年上半年（预计）持续大额亏损，资产负债表收缩，今年一季度末公司负债率高达83%。

　　近日，上海证券报记者围绕公司战略得失、定增项目进展以及如何降低负债率等问题采访双良节能高管，截至发稿，对方不作回复。

豪赌光伏

高杠杆扩张

　　时光倒回到2021年。彼时光伏产业如炎夏般火热，生产多晶硅炉的双良节能接连斩获订单。

　　狂热之下，公司盯上了炙手可热的“大蛋糕”——下游单晶硅及硅片市场。虽然从光伏设备生产商拓展到硅片制造领域，公司将面临新的生产技术、管理模式和市场风险等挑战，但在公司高管看来，这算不上什么跨界。

　　当年2月8日，公司公告，拟投资设立包头双良单晶硅科技有限公司，作为GW级大尺寸单晶硅棒、硅片项目的投资运营主体。双良节能当时在公告中提示了风险：硅片行业是资金密集型行业，进入该行业的资金压力会较大。如今看来，这一风险正成为后续扩张中的现实问题。

　　当年3月15日，双良节能公告拟对外投资包头一期20GW大尺寸单晶硅片项目。一期项目总投资70亿元，建成年产20GW拉晶、20GW切片生产项目。

　　双良节能年报显示，在2020年末，双良节能固定资产仅4.43亿元，资产为41.09亿元，当年营业收入20.72亿元，归母净利润只有1.37亿元。

　　如此远超公司体量的投资，引起了上交所的警惕。当年5月24日，上交所给公司下发监管工作函，处理事由为“督促公司审慎稳妥进行对外投资并合规履行信息披露义务”。虽然这份监管工作函的具体内容并未披露，但处理事由足以显示监管指引的目的。

　　上交所下发监管工作函，督促公司审慎稳妥进行对外投资并合规履行信息披露义务

　　不过，双良节能并未因监管工作函而改变其投资思路。2021年-2022年，双良节能相继抛出多个巨额光伏扩产计划：

　　2022年1月28日，双良节能披露拟启动包头二期20GW大尺寸单晶硅片项目的投资建设规划，总投资62亿元；当年4月6日，双良节能又披露计划投资50亿元建设20GW高效光伏组件项目；当年5月24日，双良节能披露拟建设“50GW大尺寸单晶硅拉晶项目”，总投资105亿元。

　　加上包头一期项目的70亿元，如上项目的计划投资金额达287亿元。短短不到两年时间，如此巨大规模的光伏投资，对于双良节能而言可谓“豪赌”。

　　按照公司当时资产规模，自有资金自然无法支持如此大规模投资。公司充分利用了借款、定增、可转债等银行和A股市场提供的资本工具，大幅拉高杠杆支持扩张。

　　借款方面，公司拟对外借款额度从2021年的30亿元，逐年提升至2024年的150亿元。与此同时，公司利息费用从2021年的0.35亿元飙升至2024年末的5.48亿元。

　　定增方面，2022年8月，双良节能通过非公开发行股票募资35亿元，用于支持包头一期项目（20GW）和补充流动资金。

　　定增完成后仅2个月，双良节能又于2022年10月披露了可转债发行预案，拟募资金额不超过26亿元，用于支持包头二期项目（20GW）等。

　　2023年，可转债发行后约4个月，双良节能又公告拟定增募资不超过25.6亿元，投向38GW大尺寸单晶硅拉晶项目等。然而这次募资至今尚未实施。

　　记者注意到，在2022年8月定增发行前的一年多时间内，双良节能披露了至少700亿元（按照当时价格计算）的单晶硅销售长期合同，合同约定的销售期限主要集中在2022-2024年。伴随着大扩产、大融资、大订单的轮番披露，双良节能股价飙涨。2021年2月设立硅片项目公司至2022年8月的一年半时间，公司股价涨幅近400%，定增发行价格达14.33元/股。而定增发行的2022年8月，也成为了公司近年股价的最高点。

大扩张酿出苦果

　　狂热过后，就是漫长的理性回归。

　　自2023年下半年起，光伏行业步入深度调整的下行周期。由于业内企业集中大幅扩产的产能相继建成投运，光伏行业供过于求状况愈演愈烈。包括硅片在内的产业链各环节价格快速下跌，甚至跌入负毛利销售。这时距离双良节能包头一期项目的首次披露，仅过去两年多。

　　从财务数据来看，2021年至2024年，双良节能营收分别为38.30亿元、144.76亿元、231.49亿元和130.38亿元。四年间，公司归母净利润分别为3.10亿元、9.56亿元、15.02亿元和-21.34亿元。

　　双良节能2024年上半年已经实现了近100GW的单晶硅产能，快速跻身光伏硅片环节产能前三。然而“豪赌”的产能并未带来丰厚利润回报。2024年，公司光伏产品毛利率为-16.63%，比上年减少近25个百分点。由于产品价格下跌等原因，公司2024年存货跌价损失达9.39亿元。此外，当年固定资产折旧计提约8.76亿元。

　　目前双良节能尚未披露2025年半年报，不过公司在业绩预告中介绍，公司预计2025年上半年实现归母净利润为-6.5亿元到-5亿元。公司称，目前，公司光伏单晶硅产品占主营业务收入比重较高。报告期内，受国家136号文影响，国内光伏市场需求呈阶段性旺盛。进入二季度，随着抢装需求退坡，市场需求放缓，光伏产业链各环节价格继续下行探底，进而导致公司单晶硅业务总体盈利下降，公司经营业绩亏损。

债券评级被下调

　　激进扩张叠加行业深度调整，双良节能相关财务指标呈现弱化迹象，资产负债表呈现萎缩趋势。其主要的体现是，自2023年以来公司资产规模走低，同时债务则较为刚性。这对公司驾驭经营与财务风险的能力提出了严峻挑战。

　　6月30日，知名评级机构联合资信下调双良节能主体长期信用等级至AA-，下调“双良转债”的信用等级至AA-，评级展望为稳定。

　　联合资信在6月30日的报告中分析称，公司债务负担重，短期偿债压力大。截至2024年底，公司全部债务166.53亿元，其中短期债务占75.73%；公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为82.77%和77.71%。

　　而初入光伏硅片制造之时，双良节能资产负债率不足50%。

　　2023年底-2025年3月底双良节能债务情况，来源：联合资信

　　联合资信还在报告中提示，公司在建项目未来存在产能无法有效释放的风险。截至2024年底，公司在建项目计划完成投资70亿元，尚需投资26.59亿元。若光伏制造行业竞争持续加剧，将对公司新建产能释放或盈利能力造成不利影响。

　　联合资信项目负责人牛文婧表示，2024年双良节能货币资金受限比例高，且存货面临较大跌价风险；公司债务规模变化不大，但由于所有者权益下降，公司杠杆率进一步上升，债务负担重，且短期偿债压力大。受光伏产业链价格大幅下跌以及计提大额资产减值损失影响，公司利润总额呈现亏损，偿债指标明显弱化。综合公司经营和财务风险表现，其债务偿付能力有所下降。

行不稳，如何致远？

　　值此之时，一场受政策大力支持的光伏行业“反内卷”拉开大幕。双良节能股价也“上蹿下跳”。

　　不过，行业寒气之驱除，恐难一蹴而就。有业内人士提示，虽然“反内卷”有望为光伏行业带来暖意，但行业还存在不小的现实性困难，不得不引起重视。

　　首要问题就是下半年市场需求下降的问题。中国光伏行业协会在今年7月发布最新预测，预计今年全年中国光伏新增装机规模约270GW至300GW。而在上半年，中国已实现光伏新增装机212.21GW。上半年的大额装机主要受“抢装潮”影响，而在二季度“抢装潮”落幕后，下半年光伏市场需求可能明显缩减。由全年预测数据减上半年数据可知，下半年新增装机量预计仅58GW至88GW。这一市场环境，对积累了大量负债的企业而言颇为严峻。

　　光伏行业的深度调整已经拖累一批光伏企业，部分企业取消原投资项目，部分断臂求生出售光伏资产，还有不少已走向破产。“中国的企业大多都倒在过度扩张上。”一位新能源上市公司高管对记者点评道。

　　回顾双良节能四年来在光伏制造领域的兴衰浮沉，其依托金融杠杆大幅扩产的战略，可谓“勇猛精进”。但面对行业供需关系的快速失衡，激进的布局已经变成了巨大的苦果。

　　值得反思的是，四年前，无论是上交所的监管工作函，还是公司公告中的风险提示，都曾警示过激进扩张的风险。勇于投资固然精神可嘉，但如何管控好风险却是企业必不可少的环节。行不稳，如何致远？

记者观察

“追光者”之困

◎记者郭成林

　　双良节能是“追光”大军的一个缩影。

　　2021年至2022年，几乎所有主流硅片/组件厂商都在疯狂扩产，并有上百家上市公司宣布跨界进入，使光伏产业迅速形成“囚徒困境”。

　　双良节能的激进“追光”是这场“产能军备竞赛”的侧影。作为后进入者，它为了尽快降低成本与技术迭代，奉行“蛙跳”策略，从而又进一步放大了经营风险。

　　各路浮躁的资本也在推波助澜。

　　宽松的融资环境、地方政府招商引资的竞争、二级市场对光伏概念的狂热追捧，共同构成了一个鼓励甚至“诱使”企业激进扩张的“生态系统”。身处其间，双良节能畅通无阻地完成多样化融资，埋下高杠杆的祸根。

　　那些累计高达700亿元的销售“长单”呢？

　　在此背景下，“反内卷”政策的出台犹如一场及时雨，短期效果立竿见影。

　　但对其长期的实质性影响，或仍需更为理性地看待。

　　例如，“低于成本价倾销”的认定存在诸多难题。各厂商光伏成本差异巨大（新老产能、技术路线、管理效率），如何精准界定“成本”？执行主体是谁？取证和处罚难度有多大？如何预防选择性执法？

　　更现实的是，在巨大的产能和沉重的现金流压力下，企业（尤其是像双良节能这样高负债企业）的首要目标是生存和现金流回血，而非维护行业价格。只要有一家“偷跑”降价抢单，“反内卷”联盟便可能瓦解。行业若要回归健康的利润率，最终只能通过实质性的产能出清来实现。

　　综合来看，行业已从高峰跌落，“追光”大军深陷泥潭，这给后来者带来哪些启发？

　　有对企业“跨界”的警示。

　　现代工业体系高度细分复杂，双良节能从溴冷机设备商跨界硅片制造，表面看有业务连贯性，但实质是“制造逻辑”的范式迁移。设备商注重单机利润率管控，而大规模制造则需应对硅料波动、良品率爬坡、渠道库存等系统性成本黑洞，两者所需的运营能力与资源禀赋完全不同。

　　有对地方政府招商逻辑的反思。

　　地方政府的巨额支持（土地、政策、融资协调）在推动双良节能快速扩张中扮演了重要角色。“地方推力”如何避免演变为产业的“风险放大器”？

　　有对行业“大干快上”发展导向的祛魅。

　　双良节能是“唯规模论”的典型。当“全球产能第一”与“全行业亏损”两个标签并存与一身，行业发展的核心评价指标是否应该有所改变？规模、技术与盈利能力的平衡点在哪里？企业战略如何从“赌周期”转向“抗周期”？

　　但这些仍然只是表象。

　　造成中国光伏产业困局的本质，是技术创新路径太多、迭代周期却又太短、先行者缺乏知识产权保护而跟随者缺乏自主创新能力，最终在各方资本裹挟下无序扩张，导致全行业陷入短期竞争而缺乏长期壁垒。

　　光伏行业技术迭代速度远超传统制造业。从历史轨迹看，PERC技术从实验室突破到产业化用了近10年，而当前主流技术TOPCon仅耗时3年即完成对PERC的替代。2023年P型与N型市占率分别为70%和27%，但2024年N型技术市占率飙升至79%，P型断崖式下跌至20%。

　　这种加速迭代引发两个严重后果：资产减值风暴与技术路线分裂。减值的本质是技术淘汰费，反映的是技术迭代成本；路线分散则导致研发资源分散，企业难以形成持续积累。

　　这一特征的负面效应在行业普遍缺乏知识产权保护的背景下被放大，最终先行者承担高额研发成本和试错风险，跟随者却享受技术扩散红利，最终瓦解了行业长期竞争壁垒。

　　这是对“追光者”，乃至整个光伏产业所有利益相关方的未竟之问。

　　这道课题若无法从根源上求解，反内卷的政策绷带只能止一时之血，恶性竞争的顽疾他日仍有可能复发。

　　作者：王玉晴孙忠郭成林