在历经大起大落的光伏产业链上，有的公司创造了爆发式成长的“神话”，有的公司却因高位时段高负债扩张，导致业绩深陷巨亏泥潭，进退两难。

　　坐落于江苏江阴的双良节能就是后一种情形的典型案例。相比于其他跨界光伏生产的企业，双良节能曾具备较好的跨界基础。作为光伏设备生产商，双良节能有进入光伏主产业链的天然优势，同时其节能节水设备，也可以为光伏产业基础运营提供支撑。

　　2021年初总资产约40亿元、年净利润不足2亿元的双良节能，在两年内抛出了287亿元的投资硅片生产计划。激进的扩张战略，让公司快速跻身硅片产能前列，但苦果来得也快，2024年光伏市场行情也掉头向下，公司开始大幅亏损，资产负债率迅速飙升。

　　尽管近期光伏行业开启“反内卷”行动，多晶硅价格出现反弹，但下半年的光伏市场依旧充满了变数。身负百亿级债务的双良节能将如何渡过难关？

　　近日，上海证券报记者围绕公司战略得失、定增项目进展以及如何降低负债率等问题采访公司高管，截至发稿，对方不作回复。

　　豪赌光伏高杠杆扩张

　　时光倒回到2021年，光伏产业高歌猛进，彼时主营多晶硅炉的双良节能接连斩获订单。狂热之下，公司盯上了更大的炙手可热的蛋糕——下游单晶硅及硅片市场。

　　当年2月8日，公司公告，拟投资设立包头双良单晶硅科技有限公司，作为GW级大尺寸单晶硅棒、硅片项目的投资运营主体。在公司高管看来，从光伏设备生产商拓展到下游硅片产业，这算不上什么跨界。

　　但双良节能当时还是在公告中提示了风险：硅片行业是资金密集型行业，进入该行业的资金压力会较大。如今看来，这一风险正成为后续扩张中的现实问题。

　　当年3月15日，双良节能公告拟对外投资包头一期20GW大尺寸单晶硅片项目。一期项目总投资70亿元，建成年产20GW拉晶、20GW切片生产项目。

　　如此大手笔投资引起了上交所的警惕。当年5月24日，上交所给公司下发监管工作函——“督促公司审慎稳妥进行对外投资并合规履行信息披露义务”。

　　不过，此后一年，双良节能相继抛出多个巨额光伏扩产计划。

　　2022年1月28日，双良节能披露拟启动二期项目（20GW）的投资建设规划，总投资62亿元；当年4月6日，双良节能又披露计划投资50亿元建设20GW高效光伏组件项目；当年5月24日，双良节能披露拟建设“50GW大尺寸单晶硅拉晶项目”，总投资105亿元。

　　短短一年多时间内，如此巨大规模的光伏投资，对于双良节能而言可谓“豪赌”。

　　公开资料显示，在2020年末，双良节能固定资产仅4.43亿元，资产为41.09亿元，当年营业收入20.72亿元，归母净利润只有1.37亿元。

　　大扩张背后是高杠杆。回溯公告，为满足扩产的需要，公司动用了借款、可转债等融资方式。

　　借款方面，公司拟对外借款额度从2021年的30亿元，逐年提升至2024年的150亿元。与此同时，公司利息费用从2021年的0.35亿元飙升至2024年末的5.48亿元。

　　此外，双良节能还采用了定增、可转债等模式筹集资金。

　　2022年8月，双良节能通过非公开发行股票募资35亿元，用于支持40GW单晶硅一期项目（20GW）和补充流动资金。很快，双良节能又抛出了可转债预案，拟募资金额不超过26亿元，用于支持40GW单晶硅二期项目（20GW）等。

　　可转债发行后4个月，双良节能又拟定增募资不超过25.6亿元，投向38GW大尺寸单晶硅拉晶项目等。然而这次募资至今尚未实施。

　　伴随着大扩产、大融资、大订单的轮番披露，双良节能股价飙涨。2021年2月跨界至2022年8月的一年半时间，公司股价涨幅近400%。

　　大扩张酿出苦果

　　狂热过后，就是漫长的理性回归。自2023年下半年起，光伏行业步入深度调整的下行周期，产品价格持续下跌。双良节能高杠杆扩张的产能，在度过了2年的甜蜜期后，便于2024年遭遇寒冬。

　　公开信息显示，双良节能2024年上半年已经实现了近100GW的单晶硅产能，并快速跻身光伏硅片环节产能前三。

　　价格战此起彼伏，光伏产业链各环节价格快速下跌，甚至跌破成本线仍跌跌不休。

　　据中国光伏行业协会统计，2024年硅片价格下跌超过50%。全行业亏损面持续扩大。

　　双良节能与当时大举扩产的其他光伏公司一起，陷入了经营困局。

　　2021年至2024年，双良节能营收分别为38.30亿元、144.76亿元、231.49亿元和130.38亿元。四年间，公司归母净利润分别为3.10亿元、9.56亿元、15.02亿元和-21.34亿元。

　　公司预计2025年上半年实现归母净利润为-6.5亿元到-5亿元，仍然深陷亏损泥潭。

　　债券评级被下调

　　高速扩张叠加行业深度调整，双良节能相关财务指标呈现弱化迹象，这也将考验公司经营与财务风险的驾驭能力。

　　初入光伏产业之时，公司资产负债率尚不足50%，但随着布局深入，该项指标呈现逐级走高状态，至去年末已经高达82.77%。

　　随着业绩下滑和财务状况弱化，双良转债评级遭遇下调。

　　6月30日，知名评级机构联合资信调降了“双良转债”评级。联合资信确定下调“双良转债”的信用等级至“AA-”。

　　总体来看，双良节能资产负债表呈现萎缩状态。自2023年以来，公司资产规模呈现走低态势，而相对债务较为刚性，这导致公司所有者权益从70.75亿元快速下行至46.1亿元。

　　联合资信项目负责人牛文婧表示，2024年双良节能货币资金受限比例高，且存货面临较大跌价风险；公司债务规模变化不大，但由于所有者权益下降，公司杠杆率进一步上升，债务负担重，且短期偿债压力大。受光伏产业链价格大幅下跌以及计提大额资产减值损失影响，公司利润总额呈现亏损，偿债指标明显弱化。综合公司经营和财务风险表现，其债务偿付能力有所下降。

　　此外，新建产能亦备受关注。

　　公司在建项目未来存在产能无法有效释放的风险。截至2024年底，公司在建项目计划完成投资70亿元，尚需投资26.59亿元。

　　联合资信认为，公司债务负担重，短期偿债压力大。截至2024年底，公司全部债务166.53亿元，其中短期债务占75.73%，同期公司市值不足120亿元，每股净资产为2.45元；公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为82.77%和77.71%。从长期偿债能力指标看，2024年公司利润大规模亏损，息税折旧摊销前利润已无法对公司债务本息形成保障。

　　行业深度调整已经拖累一批光伏企业，部分企业纷纷断臂求生，行业巨头在“反内卷”呼声中，也开始有所行动。

　　乍暖还寒之间，双良节能股价也上蹿下跳。

　　不过，行业寒气之驱除，恐难一蹴而就。有业内人士提示，虽然“反内卷”有望为光伏行业带来暖意，但行业还存在不小的现实性困难，不得不引起重视。

　　首要问题就是下半年市场需求下降的问题。据中国光伏行业协会数据，2025年上半年，中国光伏新增装机212.21GW，同比增长107%。但在二季度“抢装潮”落幕后，下半年光伏市场需求可能明显缩减。

　　中国光伏行业协会预测今年全年中国光伏新增装机规模约270GW至300GW。由此可知下半年需求预计仅58GW至88GW。

　　回顾双良节能四年来在光伏制造领域的兴衰浮沉，其依托金融杠杆大幅扩产的战略，可谓“勇猛精进”，但面对行业供需关系的快速失衡，激进的布局已经变成了巨大的苦果。

　　勇于投资固然精神可嘉，但如何管控好风险却是企业必不可少的环节，行不稳，如何致远？