中国航空工业集团旗下的主力“明星资产”，正式登陆A股。

　　重组完成近半年，中航成飞(302132.SZ)于8月28日交出首份并表半年报。

　　这份年报表面数据呈现的撕裂感引人关注。据悉，上半年实现营业收入207.02亿元，同比下降38.99%；归属于上市公司股东的净利润9.13亿元，同比下降68.33%。合同负债飙升至187.2亿元创历史峰值。

　　这种看似矛盾的财务表现，实则是军工资产证券化进程中必经的磨合阵痛。当去年末注入的成飞集团资产在本期全面并表，原有中航电测业务的历史数据已失去可比性。

　　更值得关注的是核心指标的反转——扣非净利润同比激增1180%，揭示出剔除非经常性损益后，航空主业的真实盈利能力正在强化。随着187亿订单进入转化周期，这家掌握歼-20生产线的龙头企业，或正站在业绩V型反转的临界点上。

　　财务数据裂变背后的重组逻辑

　　2025年半年报207亿元营收与上年同期339亿元形成的巨大落差，本质是合并范围剧变的结果——上年数据仅承载原中航电测的智能测控业务，而本期报表已囊括成飞集团完整的航空整机制造体系。

　　这种因千亿级资产注入导致的基数跃迁，使同比数据严重失真。若聚焦经营实质，反而可见积极信号：在整合成飞战斗机生产线等重资产后，综合毛利率逆势提升至22.7%的五年高位，期间费用率保持稳定，印证成本管控成效。

　　更具风向标意义的是销货合同相关的合同负债的几何级增长。187亿元预收款较年初暴涨超百亿，创下行业罕见的预收款覆盖率。该指标激增源于主力产品的预付款集中到位，预示着核心产品或将进入批量交付周期，为后续收入确认埋下伏笔。

　　经营活动现金流净额-76.6亿元的表象压力，实则是航空工业特殊生产周期的镜像投射，超长制造周期要求企业提前支付供应商货款。

　　财报数据也侧面印证上述特征：预付账款同比激增翻倍至136.9亿元，存货规模突破301亿元创阶段峰值。这种"现金前置、收入后置"的行业特性，使合同负债成为更具前瞻性的观测指标。

　　业内人士分析道，当预收款覆盖率超过80%，往往预示未来6-12个月将迎来收入确认高峰，当前90%的覆盖水平更强化了这一预期。

　　数据矛盾的深层逻辑至此清晰。报表合并的技术性扰动掩盖了主业动能强化，百亿订单蓄水池与主动备货行为，共同构建起业绩V型反转的支点。随着生产周期步入交付阶段，资产证券化的真正效能即将迎来检验窗口。

　　重组深水区的效能突围

　　资产交割完成仅是起点，真正的考验在于产业链效能释放。

　　半年报隐现三大整合瓶颈：军民业务协同、技术转化效率与集团化管控。

　　比如航空装备毛利率同比下滑3.77个百分点至7.77%，主因民机部件业务占比提升。成飞民机承担的C919机头等部件虽打开民机市场，但如何通过与军用整机供应链协同降本成为关键破局点。

　　此外，该公司新业务技术转化层面出现断层也是需要解决的问题之一。中航成飞表示，公司进入氢能源无人机、无人机货运空投系统等新业务方向，但相关新业务发展仍面临应用场景不够明确、快速占领市场的能力不足等情况。

　　而战新产业尚未形成独立收入贡献，背后是实验室技术到市场产品的转化通道未完全打通。

　　更现实的挑战在于集团化管控。当汉中机电检测、成都总装、贵州维修等差异化业务纳入同一上市平台，跨地域协作管理复杂度呈指数级增长。

　　留给中航成飞的时间并不多，因为此前重组方案中还设定了高额业绩承诺。

　　据重组方案披露，成飞集团注入资产被划分为两类业绩承诺标的：评估值2.59亿元的成飞航产承诺2023-2026年累计净利润6651万元；而评估值合计32亿元的成飞集团母公司、贵飞、长飞及成飞民机资产包，承诺期内收入目标分别为2023年651.5亿元、2024年660.08亿元、2025年699.7亿元及2026年749.4亿元。

　　由于标的资产实际交割于2025年1月完成，导致2024年度业绩数据在合并报表层面出现断档。

　　有媒体报道，该技术性障碍可能触发业绩承诺顺延机制，但2025年董事会工作报告披露的"年度营收超800亿元"经营目标，已显著高于承诺期峰值749.4亿元。

　　这也意味着接下来的业绩承诺实质成为下半年经营压力测试线。能否完成阶段性业绩目标，仍需观察与期待。