8月29日，可孚医疗（301087）向香港联交所递交H股上市申请，并同时在港交所网站刊登了申请资料。这家以家用医疗器械与连锁听力门店为主的企业，再次推上公开市场的审视台。
递表本身不是终局，在内地资本市场仍有融资渠道的情况下，选择赴港背后释放了怎样的信号？结合公司近几年的发展轨迹，外界对其增长压力、渠道依赖以及全球化叙事的可持续性，都提出了质疑。
增长乏力，净利率腰斩
先看最不容回避的“账”。
可孚医疗在2020年登陆深交所创业板时，正处于新冠疫情的特殊窗口期。受疫情催化，公司依靠血氧仪、红外额温枪、制氧机等防疫相关产品实现了营收与利润的快速攀升。但随着疫情红利退潮，公司的增长动力明显不足。
从年度数据看，公司在上市后的第三年利润开始下滑，2022年和2023年净利润分别下滑29.65%和15.71%，盈利规模近乎腰斩；2024年实现营收29.83亿元，同比微增4.53%，净利润3.12亿元，同比增长22.6%，但仍未回归峰值水平。
从半年报数据来看，公司近三年中报盈利水平直线下滑。2025年上半年，压力进一步加大：营收14.96亿元，同比下降4.03%；净利润1.67亿元，同比下滑9.51%，增速已显疲态。
《财中社》注意到，公司盈利能力指标同步弱化，销售净利率从2020年中期22.25%降至11.14%，下滑了11.11个百分点，反映出核心业务的盈利空间正在收窄。
截至2025年6月末，可孚应收账款达3.96亿元，较上年末增加5.35%，规模已超过净利润，占总资产比重上升。货币资金同比减少29.32%至12.62亿元，而短期借款同比增长16%至5.33亿元，其他应付款同比增长104.4%。
销售费用高企与研发投入不足
可孚医疗的成长路径与传统家电分销模式颇为相似：公司依赖线上电商、线下连锁药房等渠道，以量取胜，快速铺货。然而，这种渠道驱动的模式在行业竞争加剧时，难以形成真正的护城河。
数据显示，2025年上半年，公司线上渠道实现收入9.74亿元，占主营收入67.28%；线下渠道4.74亿元，占比32.72%。也就是说，超过六成的营收都来自电商生态与内容化销售（直播/短视频/店播等）。
这种高度依赖带来了短期的销量扩张，却放大了长期风险。一方面，线上销售的流量成本居高不下。根据多家第三方研究，抖音、天猫等平台的推广费用和佣金普遍在15%–25%区间，叠加促销让利，企业的获客成本持续走高。另一方面，平台规则的变动以及头部主播议价能力的增强，都可能对企业的收入增长和利润空间形成冲击。
可孚医疗的商业模式明显倾向于营销驱动。2024年，公司销售费用高达9.73亿元，增幅为31.40%，销售费用率维持在32.63%的高位。2025年上半年公司销售费用增长至4.8亿元，除去职工薪酬之外，线上推广费和服务费占大头，合计达1.98亿元。
可孚医疗的主营业务聚焦家用医疗器械，覆盖康复辅具、医疗护理、健康监测、呼吸支持及中医理疗等多个品类。2024年，公司加大营销投入，邀请演员白鹿代言，推动“背背佳”在网络平台迅速走红，带动康复辅具类产品全年收入增长。
然而，“背背佳”很快陷入“智商税”等舆论争议，品牌溢价能力受损，也凸显出公司产品的同质化问题，缺乏长期竞争壁垒。
《财中社》注意到，可孚医疗的销售费用是研发费用的十倍有余。2025年上半年公司研发费用为0.4亿元，同比下降12.61%，2017年以来研发投入长期徘徊在营收的1%-4%，在医疗器械行业处于靠后水平。
同时，公司产品线包括红外线理疗仪、助听器等诸多代理品牌产品。其产品更新更多依赖渠道导向与快速迭代，而非原创技术突破。结合行业普遍研发强度（头部企业5–10%以上）来看，可孚更像是“渠道整合商”，而非技术创新型厂商。
公司在风险因素中提及，其业务在多个环节高度依赖第三方供应商与服务商，包括物流、仓储以及ODM/OEM代工。如果相关合作方未能履行合同义务，可能导致产品交付延误、质量风险上升及经营成本增加。
尤其在医药产品运输与存储环节，任何操作不当都可能触发合规问题，带来召回、监管调查或赔偿风险。此外，代工厂产能不足或合作关系恶化，亦可能影响新产品上市节奏与市场声誉。这些不确定性使公司在供应链稳定性、成本控制及品牌信誉方面均面临挑战。
海外收入占比不足10%，对营收贡献有限
在增长放缓的背景下，可孚医疗曾多次强调“国际化”战略，试图寻找新的故事。
《财中社》注意到，可孚医疗于2025年上半年先后完成了对上海华舟和香港喜曼拿的收购。
具体而言，上海华舟于2025年1月并表，主要从事压敏胶制品生产，客户群体覆盖国内外知名医疗器械及医用耗材品牌商，海外收入占比超过60%。而喜曼拿于2025年6月底并表，是香港地区知名的医疗仪器及健康与保健产品零售商，拥有30个零售医疗器械中心及3个专业足科中心。
然而，从现实表现来看，海外扩张并未打开局面。2025年上半年海外收入9676万元，占营收比重仅6.47%，尚不足10%，对整体营收贡献有限。
