花旗--中国光模块市场分析

             2025年05月18日 18:54    上海

这篇文章参考的是花旗银行的一篇研报，花旗认为，2026年会成为 800G 光模块主导之年。在这份报告中，花旗给出了新易盛、中际旭创和苏州太辰光的财务模型，给出了具体的买入价和评级，这些信息不方便写到公众号中，有兴趣的朋友可以到星球查看花旗的原文报告。

正文

花旗的调研显示，2026 年 800G 光模块需求强劲。花旗预测，800G 光模块销量将达到 3700 万只（同比增长 85%），主要驱动力包括：由于 ASIC 网络层数增加，光模块搭载率提升；海外云基础设施从 100G/200G/400G 升级至 800G，且根据花旗的调研，这一替换周期可能持续至 2027 年。花旗预计，超过 90% 的 800G 光模块需求仍将来自海外云服务提供商（CSP），同时由于 2026 年 1.6T 以太网交换机部署速度可能放缓，花旗下调了 1.6T 的需求预测。预计海外客户将接纳更多二线供应商，而产能和交付能力将成为市场份额分配的关键。在行业内花旗们最看好中际旭创（Innolight）和新易盛（Eoptolink），因其在 800G/1.6T 产品和产能方面具有领先优势。鉴于在 1.6T 市场不确定性下，新易盛近期业绩表现更佳，花旗略倾向于新易盛。花旗给出的评级排序为：新易盛 > 中际旭创 > 天孚通信（T&S）> 太辰光（TFC）。当然这个顺序仅供参考。下图是 2027 年行业预测，将 2025/26 年 800G 行业需求预测从 2000 万 / 2300 万只上调至 2000 万 / 3700 万只，驱动力包括：由于 ASIC 网络层数增加，每个 ASIC 的光模块搭载率提升；海外云基础设施从现有 100G/200G/400G 光模块（CPU 端）升级至 800G，且该周期可能持续 1-2 年。800G 光模块和 Tomahawk5 交换机将成为主流解决方案，更多二线光模块供应商将被云服务提供商接纳。由于 1.6T 以太网交换机良率较低且需要更多迁移准备，花旗将 2025-26 年 1.6T 预测从 230 万 / 1200 万只下调至 200 万 / 500 万只，尽管 1.6T 仍将于 2026 年下半年（可能在第四季度）启动，部分需求将推迟至 2027 年。CPO 的潜在风险；中东需求可能利好 2026 年 1.6T 需求鉴于 2026 年 800G 的强劲需求和 1.6T 迁移可能放缓，花旗认为 CPO（共封装光学）在 2026 年可能面临推迟风险，原因是客户兴趣不足且迁移准备周期较长，其大规模部署可能在 2027 年而非 2026 年启动。除了原始设备制造商（OEM）提升 GB200 机架良率可能成为 2025 年 1.6T 的上行催化剂外，随着 AI 出口限制放宽，中东国家的 AI 基础设施需求也可能成为 2026 年 1.6T 需求的催化剂。花旗认为，近期股价上涨反映了市场对 AI 资本支出见顶担忧缓解、中美关税协议，以及更重要的是，投资者对需求前景的信心恢复。此前，买方对光模块公司的担忧因素包括 2026 年净利润同比下降，因此整个行业的交易估值为 2025 财年预期市盈率的 8-10 倍。随着云基础设施升级带来的替换需求和 ASIC 网络中更高的光模块搭载率，明年光模块需求好于预期的迹象显现，行业市盈率应逐步回升至 2025 财年预期的 15-20 倍。

2025 年全球 800G 行业需求客户结构预测：脱钩趋势普遍存在；部分云服务提供商（如亚马逊）的 800G 升级速度可能慢于此前预期。

2026 年美国云服务提供商（CSPs）关键光模块供应商预测：由于一线供应商供应不足，更多二线供应商可能进入供应链。

新易盛800G 强劲需求的主要受益者：在 2026 年 800G 行业需求强劲的预期下，花旗认为新易盛是主要受益者。其 2025 年第一季度业绩超预期，显示出在 400G/800G 供应商中领先的毛利率（48.7%），优于同行平均水平（30% 左右），这得益于其强大的成本控制能力和产品聚焦，从而实现了更高的盈利能力。到 2026 年，800G 预计将占其销售额的大部分（2026 年预期 75%），尽管面临行业常规的均价年降压力，但由于 2026 年硅光（SiPh）技术迁移，他们应能保持如此高的毛利率。考虑到：2026 年是 800G 推出的第 4 年，大部分成本下降措施已完成；与中际旭创相比，1.6T 部署较慢。因此，考虑到现有约 50% 的毛利率，进一步的利润率扩张可能具有挑战性。其 2026 年的硅光迁移还应使其能够获得更多激光供应，因为硅光模块（连续激光器）的竞争格局和激光供应动态优于 EML 模块（EML 激光器供应）。稳固的市场份额增长预期：新客户拓展：花旗维持对新易盛从海外厂商手中夺取市场份额的积极看法。花旗认为，1.6T 迁移放缓和 800G 周期延长将使新易盛能够拓展谷歌等新客户，考虑到 2026 年 800G 需求近乎翻倍，这将有助于其获得市场份额。同时，考虑到其中等水平的 1.6T 销售占比，花旗认为新易盛此前面临的 1.6T 不利因素已基本反映在股价中。中际旭创花旗引入 2027 财年出货量预测，目前预测 2025-2027 年 400G 出货量分别为 300 万 / 60 万 / 6 万只，800G 出货量分别为 800 万 / 1480 万 / 1850 万只，1.6T 出货量分别为 80 万 / 200 万 / 400 万只。花旗引入 2027 财年预测，并将 2025-26 年盈利预测上调 2-5%，以反映 800G 产品出货量增加，部分被因行业需求推迟至 2027 年而减少的 1.6T 收入所抵消。因为花旗认为中际旭创凭借其一流的供应能力，有望在 2026 年抓住 800G 的强劲需求，而其正在进行的硅光迁移（2025 年超过 50%，2026 年可能更高）和硅光领域较少的竞争（主要硅光竞争对手：Lumentum、新易盛）应有助于其在连续激光器供应商（如 YJ Semi、住友电工等）的支持下获得更多激光供应，并在 2026 年保持较高的市场份额，尽管其客户有更多二线供应商。中际旭创和新易盛还可以通过自行设计的硅光组件降低成本，而其海外竞争对手通常从外部设计商采购知识产权，这可能降低其进行更高硅光迁移的积极性。此外，花旗仍然看好中际旭创利用其研发优势，通过新产品（1.6T）的高市场份额实现利润率扩张的预期；尽管低于此前预期，但随着 1.6T 销售的增加，其 2026 年应能享受更高的毛利率。此外，花旗仍然认为，即将到来的 GB200/300 机架部署和良率对 2025/2026 年的 1.6T 需求和中际旭创至关重要，因为好于预期的 GB200/300 机架部署将推动今年的 1.6T 需求。在 AI 出口限制放宽后，中东国家近期更新的 AI 基础设施建设可能推动 GPU 机架和 1.6T 需求，因为这是部署的第一年，在英伟达的帮助下，这些国家更有可能在一开始使用完整的 InfiniBand 设置，而不是自行开发以太网解决方案。