#牛市旗手持续活跃，慢牛行情成色几何？#
“投资者必读系列”——《智飞生物》（上）
伟人在95年前就说过：没有调查，就没有发言权。财经自媒体博主和财经自媒体记者的根本区别，就是一个在办公室吹着空调抄作文，一个顶着寒冬酷暑深入一线搞调研。
6月26日，$智飞生物(SZ300122)$ 宣布发行60亿公司债券。笔者一点都不意外，似乎别无他法，就是吃相难看，底线不高。因为我们刚完成了对智飞生物的独立调研。综合调研结果和智飞财报，我们对库存、存货跌价计提、销售费用等几个部分提出质疑，希望能得到智飞生物和信永中和的释疑。
“去库存”最好的方式就是过期报废？
库存是最先让笔者对智飞财报和信永中和的公允客观、独立审慎性产生质疑的。
大家看一组调研数据（公开数据，不涉及商业机密）：
四价HPV疫苗：2023年8月疾控采购批次有效期为2026年1月，当前（2025年7月）有限期为：2026年1月。
九价HPV疫苗：2023年8月疾控采购批次有效期为2025年8月，2024年3月的有效期为2026年3月，当前有效期为：2026年6月。
带状疱疹疫苗：2023年11月智飞代理后首次往疾控压货，有效期为2025年8月。当前有效期为：2025年8月。
据其员工透露，当年公司还制定了带疱发货 KPI，强逼市场压货，完不成的罚款。讽刺的是第一批带疱疫苗卖了近2年还得在下个月全国一刀切报废的时候，按照代理协议新买进的疫苗还依然在源源不断的进入智飞仓库。
事实上，从今年初开始，四价HPV疫苗就陆续在全国集中报废。据悉截止2024年上半年公司统计，仅江苏各地疾控库房中就有近20万支四价HPV疫苗在2025年陆续到期。在当前市场情况下再怎么乐观预测，江苏这批疫苗估计也会有10万至15万支需要报废。可想今年全国范围内，特别是广东、河南、山东、北京、上海、武汉、成都等重点供应城市和省份，会有多少四价HPV和带状疱疹疫苗等待报废或已经报废（因为无法二次批签发，这些疫苗一旦从智飞出库，就无法再退回也无法调拨）。
我们再看智飞的财报数据，因为代理产品是智飞绝对的主营业务，并且是原装成品进口，因此笔者认为在考虑智飞的存货问题时，只需分析其“库存商品”。
综上，笔者不禁要问智飞生物和信永中和：
1、违背常理的跌价准备计提，是提前为60亿债券准备的会计技术操作？
截至2024年末，智飞生物在库存商品账面余额219.29亿元的情况下，仅计提跌价准备1329万元，计提比例仅为0.06%，严重低于合理风险水平。更匪夷所思的是，其在本期反向冲销代理产品减值准备超4500万元，形成“风险上升但准备下降”的矛盾局面。这不仅与市场反馈的大规模临期与滞销现象不符，也可能构成审计遗漏与信披风险。如果是以“男性适应症放开”为由，则属于将市场预期虚构为资产价值，并且默沙东暂停供货、GSK延长协议都并不代表不再需要履约。这不仅违背会计准则的谨慎性原则，也掩盖了库存商品的真实风险，实质上是以“未来想象”掩盖“当前亏损”，极易构成利润操纵与审计失职。
2、存货确认口径模糊，是否存在通过“压货未售”掩盖营收与库存真实风险？
在库存商品的渠道采购流程中，智飞要求无论是否临期、是否退货，都需要疾控“先确认收货，再做退货处理”。目前财报中未能明确说明是否对相关收入和存货进行了及时、同步的会计调整，是否如实按照《中国会计准则》将在渠道但实际货物控制权并未转移的库存也纳入到财报库存商品的统计当中。按照2024年财报代理产品毛利率约25%来计算，四九价 HPV疫苗采购价798元和1298元/支，带状疱疹疫苗1598元/支：如未纳入，则可能构成账面低估、虚假出库行为；如已纳入，则明显未足额计提跌价准备，又涉嫌风险掩盖与会计处理失真。
预判失误的真相
在完成调研后观察团队一致认为“成也代理，败也代理”其实是不准确的。
今年智飞坦言遇到了经营困难，并表示是公司研判存在预判偏差，导致经营效益偏离预期目标。但智飞生物是家族企业，蒋仁生更是绝对的大家长。与其说是公司预判失误，不如说直接点，就是蒋仁生的预判失误。
他的误判，主要体现在三个方面：
1、对行业发展趋势误判
据内部人员吐槽，疫情后蒋仁生曾当众预判：接下来两三年内国内自费疫苗价格都将上涨到每支300元以上。于是智飞便推出了比成熟竞品高出百元的298元的23价肺炎，重新上市的微卡更是从几十元上涨到398元。
不过最大的误判，就是他认为可以吃到2025年中的HPV红利足足提前了近一年半便结束了。两份新鲜的千亿和百亿代理合同刚一打开，结果变成了潘多拉魔盒。
2、对微卡的推广误判
二次上市的微卡是蒋仁生寄予厚望的自研产品，号称“全球唯一”的肺结核预防性生物制剂，视为公司未来十年的金饭碗。但其本质还是在提升人体免疫力，新瓶装陈醋，借重新上市大幅抬价，导致原有的市场基础土崩瓦解；非疫苗产品，推广思路摇摆不定，渠道不通，处处碰壁；保护效果不明显，才54.7%的保护效力；接种不良反应很明显，只能臀部肌肉注射。据说54.7%还只是临床实验中最高的一组数据，其余基本在40%左右，达不到WHO要求（此信源来源高管口述，还请智飞自证）。
微卡推广的失败，对智飞的影响是重大的：它不仅是单品推广的失败，更是智飞企图将主营产品由代理销售转向自研自销的重大挫折，也标志着蒋仁生为后HPV时代准备的两条退路，已断其一。
十七年前蒋仁生为上市突击收购连年亏损濒临破产的安徽龙科马。其实对龙科马而言，只是一场十七年的黄粱一梦罢了。如今梦醒了，现实依旧。
3、对带状疱疹疫苗的误判
据悉在讨论GSK的带状疱疹时，无论是调研结果还是高层内部，都不建议代理。但他还是喊出三年翻10倍的口号，一心想用“全球唯一”的重组带状疱疹疫苗复刻当初“全球唯一”的四九价HPV疫苗荣光。为了GSK的代理，被迫限时扩编一倍，全员招聘的荒唐政令让各级销售都承担了沉重的招聘KPI考核，极大的分散了销售团队的注意力，数千新员工强占了数千老员工一半的既得利益，加上市场下行红利消失，内部矛盾急剧激化。
带状疱疹疫苗的推广失败，不仅让蒋仁生为后HPV时代准备的内外两条退路悉数尽断，还让自己背上了沉重的现金和人力包袱，也让智飞真正的核心竞争力——强大团结的销售铁军变成了八旗老爷兵！笔者在此预言：随着现在大降薪裁员的开始，智飞生物的危机，也才真正开始。
现实无情的告诉蒋仁生一个道理：人老了不能固执，更不能总沉浸在过去成功的模式和光荣中。
GSK的呼吸道合胞病毒和B型流脑疫苗在中国的上市，既道阻且长，也无法扛大梁。
智飞唯一的出路，就是拿到吉利德的来那卡帕韦。只是面对智飞，吉利德，你敢吗？
下一篇硬核质疑——市场调研得到的销售费用与智飞财报披露的销售费用，谁是李逵？谁是李鬼？
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