首次覆盖报告
24个月目标价：200元（对应2027E 85倍PE）
评级：买入（Top Pick） 2025年8月9日
一、核心结论
恩捷股份已完成从“隔膜之王”到“固态电池定义者”的身份跃迁：
半固态隔膜：2025-2027年出货量2→6→12亿平，全球市占率>80%；
全固态电解质膜：2025-2027年出货量30→150→600吨，全球市占率>70%；
2027年归母净利45.6亿元，对应200元目标价，现价30元，上行空间567%。
二、行业拐点再确认
政策：中国2026年固态上车渗透率5%，2030年30%；欧盟2035年起新售车型仅允许固态。
需求：2025-2027年全球固态电池装机0.3→15→110GWh，CAGR>300%。
供给：硫化物电解质全球有效产能2027年不足千吨，恩捷独占600吨。
三、护城河（五大维度，全球唯一）
1. 技术：独家300 nm硫化物粉体+30 μm卷绕电解质膜，电导率6 mS/cm，厚度全球第一。
2. 产能：玉溪千吨级硫化锂+江苏百吨级硫化物电解质膜一体化基地，2027年全部达产。
3. 客户：已锁定卫蓝3亿㎡半固态隔膜+600吨电解质长单；蜂巢、蔚来、上汽、宝马A样通过。
4. 专利：湖南恩捷已授权22件、申请中16件，覆盖粉体-成膜-界面全流程。
5. 供应链：自有高纯硫化锂产线将原料成本降低15%，良率>90%，闭环壁垒无人可复制。
四、盈利模型（2025-2027）
1. 传统湿法隔膜
2025E：100亿平×0.18元净利＝18亿元
2026E：110亿平×0.25元净利＝27.5亿元
2027E：120亿平×0.28元净利＝33.6亿元
2. 半固态涂布隔膜
2025E：2亿平×0.9元净利＝1.8亿元
2026E：6亿平×0.7元净利＝4.2亿元
2027E：12亿平×0.6元净利＝7.2亿元
3. 全固态硫化物电解质膜
2025E：30吨×120万元净利＝0.36亿元
2026E：150吨×100万元净利＝1.5亿元
2027E：600吨×80万元净利＝4.8亿元
合计净利：
2025E 20.2亿元 → 2026E 33.2亿元 → 2027E 45.6亿元
CAGR 2025-2027：50%
五、估值：早期赛道溢价下的85倍PE
固态电池全球稀缺，可比公司仅QuantumScape、辉能、恩捷三家，远期PE区间60-120倍。
以2027E净利45.6亿元为基准，给予85倍PE（PEG≈1.7），对应市值3,880亿元，股本19.4亿股，目标价200元。
DCF佐证：WACC 8.5%，永续增长3%，固态业务NPV贡献>2,000亿元，安全边际充足。
六、催化剂与风险
催化剂：
2025Q4 卫蓝半固态车型批量交付，恩捷隔膜份额100%；
2025Q4 全固态电解质膜百吨级产线达产，良率>95%；
2026H1 丰田/宝马硫化物电池A样通过，追加长单。
风险：
技术路线被氧化物或聚合物颠覆；
车企验证周期拉长；
硫化物电解质价格快速下降。
七、投资建议
恩捷股份已完成“隔膜龙头”到“固态电池产业定义者”的跃迁，独享全球固态时代0→1的溢价窗口。维持“买入”评级，目标价200元，强烈建议长线资金在产能兑现前提前布局。
