仲夏八月，中国资本市场上演着一幕奇景：大盘以昂然之姿冲破3674点（去年十月份高点），银行股如农行、浦发年内涨幅近30%，市值榜单前列几乎被金融蓝筹垄断；而另一边，十年期国债收益率却在1.65%-1.75%的狭窄区间反复震荡，如困兽般难觅突破方向。这一热一冷之间，恰似金融市场的“山海相逢”——股市如波涛汹涌的大海，翻腾着财富的浪花；债市如沉稳绵延的山脉，固守着收益的基石。而平衡二者的天平，正随资金流向悄然倾斜。
一、股债天平：跷跷板两端的博弈
2025年7月至8月初，A股上演了一场酣畅淋漓的逼空行情。上证指数单月暴涨200点，轻松突破3600点关口，银行股更成为领涨先锋——浦发银行年内涨幅超38%，农业银行飙升30%，市值排行榜上工行与农行分列冠亚军，金融股几乎垄断A股市值前十半壁江山。这轮行情背后，是资金如潮水般涌入权益市场，形成强烈的“赚钱效应”。
与此同时，债券市场却陷入滞涨困局。十年期国债收益率在1.69%-1.71%区间反复震荡，始终未能有效下破1.65%的关键支撑。股债之间的“跷跷板效应”达到近年峰值：统计显示，7月初至8月12日，十年期国债收益率与沪深300指数的相关系数高达0.92，几乎亦步亦趋。尤其8月上旬的几个交易日，当上证指数午盘突然拉升，国债期货便应声下跌，形成“债随股动”的经典场景。
这一现象背后是资金风险偏好的集体转向。当投资者对经济预期转暖，资金便从低风险债券市场撤出，涌入高收益的股票市场，形成此消彼长的动态平衡。债券如沉稳之山，股票如奔涌之海，而天平支点正是投资者对未来的集体预期。
二、资金迁徙：险资调仓的连锁反应
股债天平的倾斜，最显著体现在机构资金的战略转移上。以保险资金为代表的长线投资者，正大规模减持债券、增配高股息股票——这一趋势在2025年呈现加速态势。
根本原因在于利率下行引发的“利差损”压力。保险资金传统上重仓配置的30年期国债收益率，已从2018年4.3%的高位一路下滑至1.8% 左右，难以覆盖保单成本。而今年8月8日增值税新政落地（新发国债利息征收6%增值税），更让利率债的税后收益雪上加霜。尽管河北首批新规地方债10年期票面利率仅上行5bp至1.87%，显著低于市场预期，但 “免税老券”的相对稀缺性仍让配置价值大打折扣。
资产荒逼迫下，险资转向高股息银行股寻求突围。2025年1-5月，险资举牌银行股达8次之多，平安系独占6次，目标直指邮储、招行、农行H股等。银行股高股息率（普遍4%-5%以上）叠加股价上涨带来的资本利得，形成“股息+增值”的双重收益，完美契合险资对稳定现金流的渴求。这一调仓如同推倒多米诺骨牌，带动更多资金加入迁徙大军，进一步强化股强债弱的格局。
三、政策变量：增值税新政的蝴蝶效应
8月8日债券市场迎来分水岭。当日新规生效：新发行国债、地方债及金融债利息将征收增值税，老券则享受免税过渡期。政策甫一落地，便在债市掀起结构性波澜。
河北作为新政后首个发债省份，其10年期地方债中标利率定为1.87%，较此前预期上行幅度仅5bp，远低于市场测算的10-12bp理论增幅。这一反差揭示了当前债市的深层矛盾： “资产荒”压倒了税收利空。在资金面宽松（央行同日开展7000亿逆回购投放流动性）和优质资产稀缺的双重作用下，配置需求被动缩窄了利差。
但对不同券种的冲击截然不同。免税老券瞬间成为“稀缺品”，二级市场价格上涨；而新券因税负转嫁需提供更高收益率，发行成本抬升。这种新老裂痕进一步割裂了债市生态。更深远的影响在于，税收成本削弱了债券的相对吸引力，变相抬高了权益资产的性价比。当工商银行股息率（考虑免税效应）持续高于国债收益率时，天平向股市倾斜便成为理性选择。
四、山海之辩：短期背离与长期回归
尽管短期股债呈现高度负相关，但历史数据揭示了一条重要规律：这种“跷跷板”终将回归基本面锚定。统计2016年一季度至2025年二季度共38个季度数据，十年期国债收益率与股市的长期相关系数仅为0.08，远低于其与名义GDP增速（0.65）和货币政策利率DR007（0.83）的关联度。这意味着当时间维度拉长，股债都将回归各自的价值本源——债市对经济周期更敏感，股市则需盈利增长支撑。
当前背离已现收敛迹象。一方面，股市持续上涨需基本面验证。7月PPI同比仍陷-3.6%低位，信贷需求疲软（市场预期新增贷款仅1800亿元），企业盈利能否支撑3600点以上估值存疑；另一方面，债市的压制因素正逐步缓解。美联储9月降息概率攀升至高位，中美利差倒挂有望收窄，国内“双降”预期随之升温。一旦风险偏好回落，资金可能重新涌入债市避险。
机构行为也暗示变盘临近。8月以来基金虽增配信用债，但对长端利率债仍保持克制，利率债基久期中枢仅窄幅波动于4.5-4.6年。这种谨慎恰似暴风雨前的宁静，当30年期国债收益率逼近2%，其长期配置价值已如磁石般吸引敏锐资金。
五、未来平衡：山海相依的再校准
展望后市，三大变量将重塑股债天平：
通胀与政策节奏：7月CPI、PPI环比初现企稳迹象，但能否持续仍需观察。若美联储如预期在9月降息，国内货币政策空间将进一步打开，债市可能迎来利率下破1.65%的关键窗口；
权益估值约束：银行股短期涨幅已透支部分分红潜力。当股价上涨使股息率逼近国债收益率时，险资可能逆转配置逻辑，重启债券增持；
政策协同性：财政部近期放缓地方债发行节奏，8月首周净融资环比大降，减轻供给压力；央行则通过买断式逆回购释放流动性，呵护态度明显。这种“财政减速+货币护航”的组合，为债市营造了喘息空间。
山海之间，从无永动的高潮，亦无永恒的沉寂。当股市的浪花翻涌至3700点高峰，债市的山峦亦在1.7%的谷底积蓄力量。历史规律昭示，股债的短期背离终将回归经济基本面的主轴——债市对货币政策更敏感，股市则需盈利增长支撑。
未来的天平支点，系于九月美联储降息之抉、国内通胀回暖之势、以及银行股股息与国债收益率的微妙平衡。险资调仓的轨迹已清晰刻画出资本逐利的理性路径：当股息之光黯淡时，资金自会重返债市群山。股与债，终将在山海相逢处找到新的平衡点。
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2025年8月13日（写于公司）
