近日，无锡江松科技股份有限公司（下称“江松科技”）招股说明书披露，正式申报创业板上市。

　　公司拟募集约10.53亿元资金，用于光伏智能装备生产基地建设、研发中心建设、智慧运营平台、宿迁智能装备精密机械加工基地建设等项目，并补充流动资金。

　　聚焦光伏电池产业，营收利润双增

　　江松科技成立于2007年，主要从事高效光伏电池智能自动化设备的研发、生产与销售，主要产品包括光伏电池扩散退火、PECVD、湿法制程等工序的智能自动化设备和其他光伏设备。

　　公司是国内少数能够为客户提供光伏电池自动化设备全套一体化解决方案的厂商，客户群体覆盖了全国光伏电池产量前十大的企业，近年五大客户中，包括晶澳科技（002459.SZ）、隆基绿能（601012.SH）、正泰集团、通威股份（600438.SH）、晶科能源（688223.SH）、中润光能等。

　　2022年、2023年、2024年，江松科技分别实现营业收入8.07亿元、12.37亿元、20.18亿元；分别实现扣非净利润0.85亿元、1.28亿元、1.86亿元，双双呈现快速增长态势。

　　下游客户业绩大跌，未来业绩增长承压

　　近年来，江松科技业绩亮眼，但整个光伏行业却处在周期底部。

　　2024年，

　　晶澳科技营业收入为701.2亿元，同比下降14.02%，扣非净利润-42.68亿元，亏损额同比扩大159.78%；隆基绿能营收825.82亿元，同比下降36.23%，扣非净利润由盈利转亏，巨亏86.17亿元；通威股份营业收入919.94亿元，同比下降33.87%，扣非净利润-70.57亿元，同比下降151.84%；晶科能源实现营收924.71亿元，同比下降22.08%，扣非净利润由2023年的盈利69.04亿元，变为亏损9.32亿元。

　　2025年一季度，晶澳科技营业收入106.72亿元，同比下降33.18%，扣非净利润-14.05亿元，同比增亏281.18%；隆基绿能营收136.52亿元，下降22.75%，扣非净利润-19.83亿元，亏损幅度收窄18.02%；通威股份营业收入159.33亿元，同比下降18.58%，扣非净利润26.07亿元，同比放大230.01%；晶科能源营收138.42亿元，同比下降40.03%，扣非净利润-18.66亿元，同比增亏1075.63%。

　　简单来说，光伏行业头部企业，2024年营收大都出现大幅下滑，利润基本呈现亏损甚至巨亏状态，且在2025年一季度，情况并未得到好转。这意味着，作为行业上游的江松科技，有可能很快感受到多重寒意。

　　实际上，影响已经出现。

　　一方面，未来业绩增长出现压力。

　　截至2024年末，江松科技合同负债余额16.26亿元，同比下降23.26%；公司货币资金同比减少45.9%，招股书称，“主要系当年光伏行情阶段性供需失衡，下游客户需求有所降低，公司新接订单减少，收到的预收款减少所致”；2024年，公司经营活动产生的现金流量净额由正转负，为-1.17亿元，原因为“公司2024年新签署订单有所下降，使得公司预收客户款项有所减少”。

　　值得一提的是，由于财务层面，营收数据确认可能存在一定滞后性，即可能导致当年新增订单下降，而账面营收上升的情况出现。

　　另一方面，现有资产面临计提风险。

　　截至2024年末，江松科技应收账款计提坏账准备达1.36亿元，同比增加189.36%，计提比例从2023年的11.67%，大幅提升至22.73%。招股书解释，2024 年，公司资产减值损失金额较大，主要系光伏行业阶段性供需失衡，客户有取消合同意向，若客户最终取消订单，所涉及设备后续被其他客户需求的可能性较低，故对这部分设备计提了存货跌价准备，造成资产减值损失金额较大。

　　南都记者注意到，2024年，一家名为炘皓新能源的公司，成为江松科技新晋五大客户，销售金额达1.52亿元，占公司总营收的7.57%。然而，2024年年底，江松科技就对来自炘皓新能源的应收账款，计提了50%坏账损失，对应金额0.25亿元。此外，公司还对来自扬州棒杰新能源应收账款的80%计提了坏账损失，对应金额0.38亿元。

　　炘皓新能源原为麦迪科技（603990.SH）旗下子公司，从事光伏电池片业务。根据麦迪科技披露的审计报告，该公司经营惨淡，2024年9月至11月，在仅有0.2亿元营业收入的情况下，亏损0.64亿元。

　　无独有偶，棒杰新能源则为棒杰股份（002634.SZ）的光伏业务经营主体之一。2024年8月，棒杰新能源因无法清偿申请人到期债务且明显缺乏清偿能力、负债敞口余额约7亿元等原因，被债权人申请破产重整（后该申请被撤回）。

　　以此来看，在光伏巨头内卷严重，产能、企业面临出清的情况下，江松科技面临的挑战，远未结束。

　　研发费用率、毛利率低于可比公司平均

　　根据招股书数据，江松科技多款产品技术指标多方位优于可比公司产品。

　　例如扩散退火自动化设备，江松科技旗下产品净产能13500片/小时 ，罗博特科（300757.SZ）、捷佳伟创（300724.SZ）、先导智能（300450.SZ）相关产品产能分别为12000片/小时、9000片/小时、12000片/小时，且碎片率低于另外三家公司产品。

　　但有意思的是，江松科技研发投入并不算高。2022年、2023年、2024年，公司研发费用分别为0.47亿元、0.65亿元、0.57亿元，研发费用率分别为5.83%、5.26%、2.86%。

　　上图截自江松科技招股书

　　可以看到，相同报告期内，可比公司研发费用率平均数均高于江松科技，特别是2024年，领先幅度较大。并且，以投入金额比较，可比公司也基本高于江松科技。如捷佳伟创2024年研发费用达6.48亿元。

　　另外值得注意的是，在技术指标更优的情况下，江松科技毛利率反而偏低。2022年至2024年，公司毛利率分别为26.11%、24.08%、25.11%，相同报告期内，可比公司平均毛利率分别为28.7%、28.41%、29.55%。

　　“在研发投入偏低的情况下，如何保证产品指标更加优秀？”就相关问题，南都记者向江松科技发送了采访函，截至发稿并未得到回复。

　　除了江松科技外，公司实际控制人左桂松还实际控制着一家名为“无锡松桐技术管理（下称”无锡松桐“）”的公司。招股书称，该公司已无实际经营业务，处于待注销状态。

　　不过，启信宝、天眼查等显示，该公司为失信被执行人。另据裁判文书网，该公司曾因所产折叠口罩机无法正常运转被起诉。左桂松不仅仅是该公司第一大股东，还曾是其法定代表人。

　　就“无锡松桐相关诉讼事项是否会对左桂松本人产生影响”，江松科技亦未回复。

　　缪凌云