$兴森科技(SZ002436)$  一、财务压力与债务风险

短期偿债压力突出

截至2025年一季度，公司短期借款4.69亿元、一年内到期非流动负债10.55亿元，而货币资金仅10.38亿元，现金流覆盖债务能力紧张。2024年利息费用达1.6亿元，2025年一季度利息支出超4000万元，显著侵蚀利润。

净利润持续亏损

2024年归母净利润亏损1.98亿元，同比下滑193.88%；2025年一季度虽扭亏为盈（净利润937万元），但同比仍下降62.24%。亏损主因包括：

FCBGA封装基板项目投入高：2024年研发投入7.34亿元，项目尚未形成规模效应；

子公司拖累：宜兴硅谷（亏损1.32亿元）和广州兴科（亏损0.71亿元）因产能利用率不足持续亏损。

二、战略扩张与技术攻坚的挑战

高额扩产投资与资金缺口

公司计划投资60亿元在珠海和广州建设FCBGA封装基板项目，但2024年货币资金仅6.18亿元，需依赖外部融资。截至2024年，重要在建工程投入已超百亿，资金链承压。

技术突破与产能爬坡压力

FCBGA封装基板（AI芯片核心材料）国产化率不足10%，兴森科技虽实现小批量量产（良率85%），但产能利用率仅50%，需突破华为昇腾等高端客户认证；

研发周期长：2012年启动IC封装基板项目后，前三年无订单，技术突破耗时5年。

三、市场竞争与行业波动风险

毛利率承压

2024年半导体业务毛利率为-33.16%，FCBGA项目亏损拖累整体盈利；PCB业务毛利率亦因价格竞争下滑至26.96%。

应收账款高企

2025年一季度应收账款占营收比例达124.19%，存在坏账风险。

四、治理与战略不确定性

高管变动与商誉风险

2020-2024年商誉从2.44亿元增至3.91亿元，收购标的业绩不达预期可能引发减值；2021年曾因核心高管密集离职引发市场担忧。

国产替代的长期博弈

公司押注FCBGA项目以突破海外技术垄断，但需面对日本企业的竞争压力，且国产订单放量仍需时间验证。