
$拓邦股份(SZ002139)$ $和而泰(SZ002402)$ 和而泰跟拓邦股份两个在20年到现在都在争国内智能控制器老大的位置,20-21年和而泰给予的估值跟市值比较高,主要是铖昌科技带来的估值溢价。22-24年拓邦股份表现较好,25开始和而泰奋起直上。行业从高峰到低谷再到高峰。
从21年到现在,两者都开始大幅度扩建产能,但业绩表现不一样,23年开始到24年走出低谷重回高增长拓邦股份,但和而泰23年跟24年都比较拉胯,股权激励下完全就是增收不增利。
两者的主要区别是销售模式不一样导致盈利不一样。拓邦股份主要采用成本加成的方式来结算,所以即使它不断扩建产能,22-24年都保持超过7亿的资本开支。但毛利率在22年第四季度就已经重回高位了,但利润重回增长是在23年第四季度。利润滞后一年主要是之前产能扩建营收跟不上,导致费用率占比过高。到了24年营业收入重回增长,产能利用率上升,毛利率增加,费用率大降,利润增幅大于营收增幅。
和而泰销售模式主要是采用中标跟成本加成的方式,成本加成没看到占比,但从毛利率表现来看,估计不会太高。同样22-24年都出在产能扩建,但扩建比较猛,22-24年资本开支分别为3.76亿、6.64亿跟8.31亿,人员也在短短三年大幅度提高,从6302升至9027人。上一个产能扩建周期也只是增加一千多人而已。资本开支阔步太大,对于和而泰来说靠中标获取订单的公司来说盈利肯定受损,这三年毛利率持续下降。
23-24年实现股权激励,营业收入增速超过25%,但毛利率被按在地上。跟实际严重不符,正常的企业营业收入增加产能利用率提高,毛利率一般也会提高。
我记得24年下半年的时候看到它们资本开支的费用还一直增加,我就打了电话过去诉苦,他们那边的回答是把现有的产能扩建完毕后,未来新开的资本会减少。确实在25年上半年资本开支确实减少了45%,这个为今年的业绩增长提供了保障。这也是我觉得和而泰今年业绩会变好的原因之一。
未来如果营收跟不上,对于制造业来说产能会成为拖累,毛利率同比会下降,费用率也会增加,利润的跌幅要大于利润跌幅。这也是我不建议大家在行业下行周期去逆向投资的原因。