$*ST中装(SZ002822)$$*ST三圣(SZ002742)$$上证指数(SH000001)$

【特别提醒】：本文仅代表个人观点，作为个人研究立此存照，与志同道合者共勉，不代表买卖建议。股市有风险，入市需谨慎。

泰勒斯资本观察公众号开通至今已一周年。一年来，泰勒斯资本时时切问近思，不断观察市场、研究市场，学习、思考很多。近期因琐事缠身，无暇写大块头文章。8月8日，ST三圣（002742）、8月21日ST中装（002822）分别取得重整路条，但股价走势差强人意，引起广泛的悲观情绪。今天，泰勒斯资本谈谈对2025年破产重整的思考与ST中装的投资逻辑。

一、重申破产重整是逻辑最清晰、最彻底的困境反转

今年以来，由于新ST普遍跌幅不大、重整新规规定投资人价格不得低于市场参考价的50%（控价要求）、重组概念炒作分流资金、大盘整体牛市等多重因素作用，重整股票的炒作明显不及往年。当前多数破产重整股处于长期横盘震荡，特别是ST三圣、ST中装在取得重整路条后，连续下跌，造成市场对今年破产重整投资非常悲观的预期。

但泰勒斯资本仍然固执且坚定地认为，破产重整是逻辑最清晰、最彻底的困境反转投资策略，远比资产重组靠谱（资产重组审批难度极高），也比债务豁免等花式保壳更彻底解决上市公司的困境。比如*ST炼石在定增和摘帽一年后再次被*ST和申请破产重整、*ST中基在筹划资产重组7个月后改为破产重整，这都充分说明了破产重整的优势。随着ST三圣、ST中装陆续取得张重整路条，2025新赛季已经开启。泰勒斯资本相信，2025年破产重整股票的相关行情一定会到来，而且是“横有多久、竖有多高”。

（一）三重反转预期：化债保壳/实控人变更/资产注入预期

1.化债保壳：重整的基础反转逻辑。重整的本质是司法程序下的债务重组。通过司法程序把上市公司的历史债务、担保、资金占用、诉讼等所有问题一次性全部摊开，彻底清理、归零（部分清偿+债转股），大大减轻公司负担，实现上市公司的彻底轻装上阵和保壳重生。

2.实控人变更：新人带来新的希望。上市公司陷入经营困境被ST，原实控人、管理层或多或少都存在一些问题，甚至是上市公司陷入经营困境的核心原因。通过重整引进新的实控人，改组经营管理层，改进经营管理，加大资源投入，给公司带来新的希望。特别是新实控人实力强、名下资产和资源多，更会给市场带来想象空间。

3.资产注入预期：决定反转的上限。在A股市场，资产注入或重组是永远的炒作题材。这是因为资产重组往往意味着企业基本面可能发生重大变化，比如主营业务转型、盈利能力提升、行业地位重塑，甚至“乌鸡变凤凰”的逆袭故事，这些都极大地激发了投资者的想象空间与炒作热情。重整方案中，如涉及注入优质资产，特别是半导体、算力等性感概念资产，往往会大大打开股价的上涨空间。

（二）2025年产投实力远强于去年、大部分涉及三重预期

2024年重整股大部分不涉及实控人变更、以化债保壳为主，比如*ST东园、*ST文投、*ST合泰、*ST汉马。而少数变更实控人的重整股，产投实力均比较弱，缺乏注入资产的想象力，比如*ST红太阳（云南曲靖经开区国资）、*ST傲农（泉州市国企、湖北粮食等）。

而2025年的一个新的变化是，产投实力远强于去年，且一级市场和二级市场联动明显。2025年大部分重整股的产业投资人寻求取得上市公司控制权，甚至多家重整协议中明确了资产注入。2025年产业投资人包括知名PE（比如龚虹嘉）、冲刺IPO失败的公司（比如康恒环境、中环寰慧、冀衡药业）、一级市场热门公司（比如湖南新合新、众凌科技等）、上市公司（九州通）等。

一个可能的推断是，近几年IPO收紧，一级市场大量项目无法退出，投资人（私募基金）已届退出期，甚至进入延长期，大股东与私募签署了上市对赌协议。一级市场很多公司的大股东面临大额的回购压力。一级市场公司只得改寻通过重整路径取得“壳”资源，采取类借壳或借壳方式，实现曲线“上市”。

虽然说类借壳或借壳上市审批难度高、周期长，但至少从市场预期和想象的角度，2025年许多破产重整股都存在大股东买壳、注入资产借壳的想象空间。换句话说，2025年许多破产重整股都满足三重预期：化债保壳+实控人变更+资产注入预期。

（三）牛市是所有股票的牛市，长期抬高重整股票的上限

当前，一边是“涨不停”的十年大牛市，一边是阴跌不止的重整股，许多股友们内心十分痛苦。泰勒斯资本在此要强调，如果A股真的是牛市，那么一定是所有股票的牛市。我们做困境反转投资，其实做的就是估值差和信息差。A股整体估值水平的抬升，会拉大困境股与正常股的估值差。在困境股摘帽回归正股之日，这中间的估值差一定会拉平。也就是说，重整股只要成功完成重整，牛市抬高的估值差，一定会在某个阶段兑现（或在路条取得之时、或在重整完成之时、或在摘帽之后）。A股整体牛市，对于重整股来说，最迟最迟也会在摘帽之后上涨、抹平牛市带来的估值整体抬升。

泰勒斯资本认为，2025年重整股虽然没有2024年跌幅大，牛市对资金的分流，也导致当前整体表现不尽如人意。但今年重整产投的实力远强于去年，实控人变更和资产注入的故事想象空间更大，加之今年是牛市抬高整体市场估值，重整新赛季一定会到来，收益一定也相当可观。

二、ST中装破产重整投资逻辑分析

（一）已经取得重整路条，退市风险已基本是0

ST中装已于8月21日取得重整路条，被深圳中院正式受理重整，接下来的只需按部就班走重整流程即可，重整失败和退市的风险已经基本为0。下面泰勒斯资本具体分析，ST中装重整失败的可能性。

1.产业投资人提高认购价，必定不会退出重整投资。市场传言，最高院要求预重整阶段签署的投资价格作废，以重整受理后签署的价格为准。如传言为真，对产投压力非常大，不排除产投退出的可能性。但ST中装例外，中装股价在预重整协议签署后并未有大幅上涨，且产投康恒明确将重整认购价，从1.552元/股提高到1.749/股，增加投入7600万元。中装产投的退出的可能性基本不存在。

2.法院对重整计划拥有强裁权，重整计划不通过的概率小。根据《破产法》第八十七条规定，重整计划由债权人分组表决。如有部分表决组未通过，管理人与未通过组协商修改重整计划，再次表决。如再次表决仍未通过，法院认为重整计划公平保护了各方利益，可以直接裁定重整计划通过。同时，从债权人、股东的利益来看，如果重整失败，公司退市，损失会大得多，大家的共同利益是重整成功。

自2007年《破产法》通过以来，尚未有已经受理重整（取得证监会路条）的上市公司，最终重整失败的先例。

（二）产投康恒环境经营良好，借壳上市的意图明显

根据《重整投资协议》，已经明确产业投资人上海恒涔、上海康恒环境将取得ST中装的控股权。康恒环境是全球最大的垃圾焚烧设备与技术提供者、全球前三的垃圾焚烧发电项目投资运营商。近三年营业收入分别为85.81亿元、89.36亿元、80.70亿元，近三年净利润分别为14.24亿元、13.51亿元、15.05亿元，经营情况稳健良好，销售净利率高达18.6%，行业毛利率超过40%以上。根据康恒环境公众号披露，2025年上半年利润创历史新高，并提出“海外再造一个康恒”、“十年三倍”的目标，康恒环境的发展前景良好。

1.多次尝试借壳、IPO借壳上市未果，借壳上市的意图明确。康恒环境2018年曾筹划借壳四通股份未果，2022年启动IPO辅导未公开进展。同时，本次参与ST中装的重整架构：新设的上海恒涔持有上市公司股票，康恒环境不持有股票，有利于后续将康恒环境注入上市公司。

2.康恒环境股东多为投资机构，退出和回购压力巨大。康恒环境的股权结构非常分散，且股东中有大量的投资基金，熟悉基金投资的同志都很清楚，基金是有投资期和退出期的，这些私募上市退出的诉求是很强的。以公开信息披露，这些基金投资时间均在2021年以前，已经投资入股超过5年，退出压力和诉求非常大。

3.*ST中装仅具备“壳价值”，主业和资产不具投资价值。*ST中装主业为装修装饰、园林工程等地产产业链，当前不具备发展前景。报表显示，公司主要资产为应收账款、其他应收款、合同资产等债权类，并不拥有实物资产。当前环境下，应收类资产大部分都是坏账，不具备实质价值。ST中装仅具备“壳价值”，主业及资产没有价值，康恒环境拿下控制权的唯一目的，只能是借壳上市。

需要说明的是，康恒环境如要注入上市公司，有两条路径：一是三年内启动重大资产重组，属于“借壳”，需要证监会审批，审批难度较高；二是实控权变更三年后启动，属于重大资产重组、但不属于借壳，无需证监会批准，难度较低。

（三）当前价格合理，相对于重组预期、仍处于洼地

1.相较于重整投资人的价格，当前价格合理。根据《重整投资补充协议》，重整投资人产投认购的价格为1.749元/股。当前价格3.25元/股，比产业投资人价格高出85.8%，当前公司股价相对合理。

2.当前股价比最近一期的股票拍卖价低。2025年8月，ST中装实控人持有的股票进行了拍卖，成交价约为3.42元/股。当前股价按3.25元/股，比最近一期拍卖价格低5%。

3.相较于重组预期，当前价格仍处于洼地。康恒环境2023-2024年净利润达到13-15亿元，公开最后一轮2021年海天股份的投资，康恒环境的估值为164亿，按照12-15倍估值计算，如康恒环境最终借壳ST中装，估值保守预计达到200亿以上。按照《重整协议》描述，本次重整中中装建设共计转增不超过10亿股，如果可转债全部转股，转增完成后，中装建设的总股本增至不超过19.50亿股，按当前价格模拟重整后市值约63.4亿。与200亿市值相比，仍有极大的空间。如果考虑利好刺激、股价脉冲，上涨空间可能更大。

4.长期横盘超6个月，资金在当前价位形成新共识。泰勒斯认为，ST股票由于缺乏价值估值的锚，长期横盘博弈形成的价格共识，将成为下阶段涨或跌的台阶。在长期横盘后，如后续仍有利好（摘帽、重整成功等），横盘博弈的共识价格应为下阶段上涨的起点。ST中装自2025年1月回调盘整，在3元-4元之间横盘超过6个月，泰勒斯认为，当前价格是下一步上涨的起点。

(四）可转债仅构成短期压制，长期不影响价值的修复

ST中装取得路条后，仅一个涨停，马上掉头向下。当时泰勒斯资本，认为可转债不构成抛压，但马上被打脸。现在泰勒斯资本再次冒着被打脸的风险，分析一下可转债。主要观点如下：

1.主力一定是统筹两个市场，不会拱手把转债市场让给散户。泰勒斯资本认为，由于可转债市场、股票市场并没有区隔，主力可以同时买可转债、股票。因此，最近横盘的6个月，主力一定是统筹两个市场，对可转债市场、股票市场均取得了大量筹码和相当的控制力。

2.当前洗盘的是可转债市场，股票市场仅是跟随被压制。泰勒斯资本认为，可转债市场的散户投资者分为三类：债权思维的投资者（不熟悉退市、重整等）、博弈小额刚兑的投资者、博弈转股重整成功的投资者。主力的洗盘策略分为两步：

（1）打压可转债价格，洗盘债权思维投资者。在公司每日提醒可转账停止转股和交易的风险提示的背景下，最为恐慌的是债权思维的投资者。当前主力打压可转债（随带压制股价），逼迫恐慌的债权思维的投资者退场，庄家取得相当的可转债筹码。

（2）拉升转债价，洗盘博弈小额刚兑的投资者。主力在打压可转债价格的同时，带来一个负面效应，那就是小额刚兑无风险套利。因为重整规则小额债权是全额清偿，可转债价格只要低于100元，小额（5万以内）的可转债就有无风险收益。洗盘债权思维投资者后，主力也不允许大量筹码在小额刚兑者手里，大概率会把可转债价格拉到100以上，博弈刚兑的就会卖出可转债、把筹码交出（因为收益已兑现，没必要持有到重整完成）。

（3）可转债停止交易后，筹码转股不会构成强烈抛压。如主力按照以上两个步骤洗盘，9月3日可转债停止交易后，可转债筹码大部分集中在主力手里。即使部分筹码在博弈重整的股票散户手里，这部分散户不会把可转债转股后大规模抛售。因为这部分散户的风险偏好与股票的散户是一致的，也是预期重整高额收益的投资者。

以上是泰勒斯资本近期的一点思考，敬请批评指正。

【温馨提醒】：在股价波动熬得难受的时候，特别是在当下大A用牛市考验干部的当下，请在心里默念：破产重整是逻辑最清晰、最彻底的困境反转投资策略，9-11月是破产重整黄金期，当前布局正当其时。