文｜王介超 覃静 邵三才

美国经济及就业数据表现不佳，叠加特朗普提名经济顾问委员会主席斯蒂芬.米兰担美联储理事，强化市场对美联储于9月降息的预期，有色板块普涨。除却美联储处于降息通道带来的货币宽松外，国内正在推行的“反内卷”优化生产要素，提升各环节盈利能力和改善市场预期，有利于金属价格上涨向下游的传导。此外，工业金属板块的估值处于偏低的水平，亦有向上修复的空间。EPS与PE双击的有色牛市正在启动。

点击小程序查看报告原文

工业金属：上周LME铜、铝、铅、锌、锡价格变化为1.4%、1.7%、1.5%、3.8%、1.2%；工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看，美联储已开启降息周期；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长将有所好转。

EPS与PE双击，有色牛市行情再启动

（1）美联储降息激发有色的金融属性。美国二季度GDP年化季环比初值-0.9%（预期+0.5%，前值+1.3%），为2022Q2以来首次萎缩。美国7月非农就业数据爆冷，7月非农新增就业15万人（预期18万，前值20.9万），失业率：4.0%（前值3.9%），创2023年以来新高。经济及就业数据的萎缩让强化美联储在9月降息的预期。此外，特朗普提名经济顾问委员会主席斯蒂芬.米兰担美联储理事，这暗示美联储立场更倾向于鸽派，9月降息概率进一步上升至93.6%。美联储降息催生弱美元，有利于激发有色的金融属性，黄金作为对利率最敏感的有色品种已率先挑战历史价格新高，有色权益板块开始躁动，权益端较商品端先行。

（2）“反内卷”及供应约束驱动有色的商品属性。国内反内卷虽少正面涉及工业金属，但反内卷旨在优化产业结构，激活生产要素，改善市场预期，当中下游各个环节的盈利改善，上游金属的涨价向下游的传导将更为顺畅。但是，有色金属供应端的约束普遍存在：新发现铜矿数量有限，资本性开支不足，导致全球能源革命对铜需求强劲的阶段，精炼铜供应增速受限；国内电解铝产能接近“天花板”，海外电解铝投资进度受基建、配套能源制约，全球电解铝供应增速低于3%；钼、锑、铀、铼等小金属则面临投资不足和资源衰竭的影响，不能满足日益高涨的高端产品需求。供应受限、需求韧性、下游可顺价将推动有色的价格稳步上行。

（3）有色PE水平偏低，EPS与PE双击续写有色牛市篇章。2020-2021年全球货币大放水叠加财政刺激，周期走出一波凌厉的行情；2022-2024年因供应受约束而消费受电网、新能源高消费托举，铜铝等工业金属仍能在美联储加息和消费走弱的预期压制下走出了年化20%的涨幅。站在当下，美联储降息优化货币环境、国内反内卷优化消费预期、新兴经济体为消费注入新的活力，而供应端仍旧处于受约束的状态，这确保工业品价格更清晰的上涨动能；2025年初以来，有色PE是处于低位的，铜作为资源品PE一度贴近10倍，供应受限的铝PE一度掉落7-8倍，PE存在上修空间，与EPS的向上构成双击，共同续写有色牛市篇章。