电商代运营企业碧橙数字的资本之路一波三折。这家公司在2021年冲刺创业板IPO失败后，最终选择“曲线上市”——被上市公司梦网科技（002123.SZ）全资收购。

　　6月26日晚间，梦网科技披露重组草案，拟通过发行股份及支付现金的方式购买碧橙数字100%股份并募集配套资金，交易价格12.8亿元，募集配套资金总额不超过8.3亿元。

　　21世纪经济报道记者注意到，碧橙数字的IPO之路曾遭遇三大阻碍：毛利率持续下滑、前董事长涉刑事案、实控人认定存疑。与成功上市的同行相比，其资本化进程明显落后。

　　根据最新重组方案，梦网科技将采用“股份+现金”方式完成收购，并签订对赌协议：碧橙数字则承诺2025年至2027年累计净利润不低于3.23亿元。若未达标，原股东需进行补偿；超额完成则可获奖励。

　　值得关注的是，碧橙数字客户结构并不稳定。2023年至2024年，前五大客户名单出现明显变动。行业专家指出，品牌方为分散风险常会更换代运营商，这为碧橙数字的业绩持续性带来挑战。

　　此次并购能否实现1+1>2？梦网科技表示，双方客户资源高度重合，有望产生协同效应。但市场更关注的是，对赌压力下，碧橙数字能否维持盈利增长，避免重蹈IPO时的覆辙？

　　IPO失败转道重组

　　碧橙数字成立于2010年，曾被视为电商代运营领域的潜力股。

　　其曾于2021年底向深交所提交创业板IPO申请并获得受理，启动上市进程。然而，不到一年后的2022年7月，碧橙数字却突然主动撤回了IPO申请，第一次冲击资本市场以失败告终。

　　彼时，碧橙数字IPO之路主要有三大“拦路虎”。

　　其一，报告期间毛利率逐年下滑，分别为34.31%、32.79%和27.6%，与可比公司均值差距逐渐拉大。同期可比公司毛利率均值分别为37.42%、37.98%和38.17%。

　　其二，前董事长涉刑案。招股书披露，公司前董事长杜鹏因开设赌场罪被判处有期徒刑一年七个月，缓刑二年，并处罚金2万元。

　　其三，深交所现场督导曾发现，碧橙数字涉嫌为规避规则限制，调整实控人认定。

　　暗礁犹存，致碧橙数字铩羽而归。

　　与之形成鲜明对比的是，头部电商代运营公司中，青木科技、丽人丽妆、凯淳股份、壹网壹创、若羽臣等却相继登陆资本市场。

　　面对如此境况，碧橙数字也不甘心在A股门外徘徊，最终选择了“曲线上市”。2025年1月，上市公司梦网科技宣布拟收购碧橙数字。

　　有北京资深投行人士对记者表示，部分IPO失败企业存在业绩波动较大或合规问题等，直接IPO阻力大。而通过与上市公司重组，可借助其资金、技术和渠道优势，实现业务拓展和转型升级。

　　此次向碧橙数字伸出橄榄枝的梦网科技，成立于2001年9月，作为一家云通信企业，构建了国内大规模的企业云通信平台。

　　不过，近年来，梦网科技业绩表现起伏较大。2021年由盈转亏，当年归母净利润为-2.38亿元。此后两年亏损加剧，2023年亏损达到-18.22亿元，到2024年才扭亏为盈。

　　在业绩波动的背景下，梦网科技亟需寻找新的业务增长点，IPO未遂的碧橙数字成为其并购的目标。

　　从财务数据来看，2019年至2021年期间，碧橙数字的营收与归母净利润呈现增长态势。

　　2019年其营收为6.12亿元，归母净利润4352.31万元；2020年营收增长至8.67亿元，归母净利润达7182.10万元；2021年营收进一步增长至12.08亿元，归母净利润为7654.09万元。根据梦网科技重组草案，2023年至2024年，碧橙数字的营收分别为12.81亿元、13.63亿元；归母净利润分别为9685.5万元、7418.44万元。

　　不过，在业绩趋势基本向上的同时，碧橙数字的前五大客户曾出现变动。

　　在2023年与2024年期间，碧橙数字前五大客户中，天猫优品、华晨宝马旗下子公司领悦以及科宇网络始终稳居前三。不过，2023年，博西家电和美年健康分别位列碧橙数字第四、第五大客户；而到了2024年，这两席则更换为服装品牌哥伦比亚和美心食品。

　　大客户结构生变，对电商代运营公司而言也是不稳定因素之一。

　　“对于一些品牌来说，代运营公司赚取了一部分利润。当它占的销售比例越来越大时，品牌也会考虑把鸡蛋放到更多的篮子里面。比如，此前丽人丽妆流失兰蔻、欧莱雅，壹网壹创与百雀羚合作模式降级，此类事件时有发生。”网经社电子商务研究中心网络零售部主任、高级分析师莫岱青表示。

　　签3亿对赌协议

　　电商代运营领域，拓展客户、稳固与大客户的关系是企业持续发展的关键。在受访人士看来，碧橙数字“委身”于梦网科技，或许也是基于双方客户资源互补的考量。

　　在产业协同方面，二者的客户范围呈现出较高的重合度，并且碧橙数字直接服务的部分品牌商，同时也是梦网科技的重要客户。

　　谈及重组预期，梦网科技称，“本次重组完成后，一方面标的公司可以充分运用上市公司已建成的消息服务能力，更加深入和广泛地触达其潜在客户，促进销售收入的增长，另一方面上市公司也可以通过标的公司触达更多企业客户，拓展服务范围。因此，通过本次重组预计可以产生协同效应，强化双方的竞争优势。”

　　为了此次重组，梦网科技拟通过发行股份及支付现金的方式购买碧橙数字100%股份并募集配套资金，交易价格12.8亿元，募集配套资金总额不超过8.3亿元。

　　收益法评估结果显示，截至2024年年末，碧橙数字100%股权的评估值为13.12亿元，评估增值率达164.91%。这个增值率并不算低。

　　值得关注的是，本次交易还包含业绩补偿承诺。梦网云科技与刘宏斌、冯星、杭州橙祥、杭州橙灵共同签署了《业绩补偿协议》。协议中，甲方为梦网科技，乙方为刘宏斌、冯星、杭州橙祥、杭州橙灵。

　　根据对赌协议，碧橙数字2025年至2027年实现的净利润数额（以合并报表口径扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润数额为准）分别不低于 0.9 亿元、1.08 亿元、1.25 亿元。

　　如2025年至2027年累计实现的净利润数额低于3.23亿元，则补偿义务人应向上市公司进行补偿。但如果业绩超额完成，上市公司也将向补偿义务人支付超额业绩奖励。

　　而根据重组草案披露，2024年，碧橙数字归母净利润为7418.44万元，与其对赌协议的业绩承诺比较，仍有一定差距。

　　不过，如果仅从估值来看，截至2024年末，碧橙数字的静态市盈率仅为17.66倍，远低于可比上市公司97.53倍的均值。

　　受访投行人士认为，若碧橙数字能借助梦网科技的协同效应改善盈利能力，对于梦网科技而言，以当前较低的估值水平完成此项收购，无疑是一笔颇具性价比的买卖。但未来是否能实现1+1大于2的效应，仍有待观察。