作为国内感冒药的“老大哥”，华润三九最近的日子并不好过。过去让它赚钱最多的那几样看家产品，如今销量已经摸到天花板，新的业务又迟迟做不起来；再加上行业政策收紧、市场竞争越来越激烈，公司的增长脚步明显慢了下来。

　　前些年为了做大，公司花大价钱并购了不少企业，但这些“买回来的孩子”非但没帮上忙，反而因为业绩起伏不定，把整体利润拖了后腿，账上的商誉也随时可能“爆雷”。与此同时，自己开的药店赚不到什么钱，线上平台又把顾客抢走，房租人工却越来越高，门店越开越亏。

　　到了2025年一季度，公司收入和利润头一次双双下滑，而同行的业绩却在往上走。曾经的优势渐渐消失，怎么让老业务重新焕发生机，又怎么把并购的烂摊子收拾好，成了华润三九眼下最头疼的难题。

　　多业务线面临压力

　　如今，华润三九自己却“感冒”了。公司2024年业绩勉强还能小跑，2025年一开年就摔了个跟头。收入、利润双双下滑，股价趴着不动，股民心里拔凉。

　　《华夏时报》记者发现，华润三九面临以下三大问题：过去赚钱的门路，快走到头了；花大钱买的新生意，还没焐热就亏钱；同行都在往前冲，它却像背着沙袋跑步。

　　2024年，华润三九各类药品一共卖了276亿元，数字看上去还不错，但仔细分析则发现存在一定风险。

　　分业务来看，首先，感冒灵、三九胃泰、皮炎平……这些耳熟能详的小药，占了公司45%的销售额，足足125亿元，这些非处方药无疑是公司的顶梁柱。但增速从2023年的近20%跌到14%。

　　由于感冒灵、三九胃泰等大单品市占率已达22%、17%，接近天花板，非处方药或许面临增长瓶颈。

　　同时，公司2024年推出的维生素D滴剂、益生菌粉，加起来才贡献不到3%营收，水花都没溅起来。

　　第二大类业务，配方颗粒、血塞通、参附注射液这些处方药，本来是“医院里的印钞机”，结果遭到国家集采砍价。2024年这块业务毛利率47.5%，比2023年跌了4.6个百分点，相当于每卖100元就少赚4.6元。

　　不仅如此，2023年公司花38亿元控股昆药集团，想讲“传统中药+大健康”的故事。结果一年过去，昆药渠道调整尚未完成，血塞通系列产品与华润圣火存在同业竞争，叠加针剂政策限制。

　　这些原因导致2024年昆药收入只涨了7.3%，毛利率却暴跌7.4个百分点。今年一季度更惨，并表收入直接下滑，毫无疑问成了“拖油瓶”。

　　与此同时，自家直营药店2024年卖了33.7亿元，毛利率仅有微薄的13.4%。线上药店增速31%，线下客流被截胡，房租人工却年年涨。

　　“近年最难看”季报

　　2025年一季度营收68.54亿元（同比-6.04%），扣非净利润12.18亿元（同比-8.25%），归母净利润12.7亿元（同比-6.87%），为近年来首次季度双降。

　　业绩下滑有着以下原因：一方面，今年以来，流感少了，药卖不动。相比去年甲流、乙流轮番轰炸，三九感冒灵卖到脱销，基数太高。而今年春天流感来得温柔，销量直接掉坑。

　　此外，公司的原材料三七、牛黄、川贝轮番涨价，成本端水涨船高；而公司销售费用率又抬了0.45个百分点，拿出21.86%的营收去砸广告、铺渠道，因此侵蚀了利润。

　　相比东阿阿胶、云南白药、九芝堂这些中药行业龙头企业，通过对比2025年第一季度核心指标可以发现，华润三九的“掉队”一目了然：其营收68.54亿元，同比下滑6.04%，是四家中药龙头里唯一负增长；净利12.7亿元，同样跌6.87%。

　　反观同行，东阿阿胶营收虽小，却逆势增12.3%，净利大涨近两成；云南白药规模冲到108亿元，仍保持5%以上增速；九芝堂体量最小，下滑幅度也小于三九。毛利率上，东阿阿胶高达73.62%，九芝堂60%，华润三九仅53.28%，赚钱效率明显落后；ROE虽暂居第二，但利润下滑的阴影下，这一优势或难以持续。

　　与此同时，随着政策和市场冲击，华润三九今年业绩增长或许面临困难。

　　一方面，随着中药配方颗粒全国集采范围扩大，以及血塞通等核心产品可能纳入地方集采（预计价格降幅超20%），公司核心的处方药业务遭受冲击，预计2025年该板块毛利率将进一步下滑至45%以下。

　　另一方面，并购整合后仍有风险。华润三九在收购天士力28%股权后，面临高昂的管理整合成本。被收购方天士力2024年营收已现下滑，同比下滑0.3%，双方协同效应短期内难以显现。更令人担忧的是，收购形成的高达51.24亿元巨额商誉，占公司净资产25.7%，存在减值风险。

　　研发投入高增长背后

　　近年来，华润三九研发投入持续攀升。最新数据显示，这家医药巨头的研发投入实现三年连涨。

　　2022至2024年间，公司研发费用从5.94亿元增至8.02亿元，维持16.8%的年均增长。

　　但值得警惕的是，公司去年研发投入资本化率从22.35%断崖式下跌至15.87%，创三年新低。

　　通常来说，这一变化暴露出两大风险：一方面，研发项目或许成熟度不足，难以满足资本化条件；另一方面，公司被迫将更多投入计入当期费用，直接侵蚀利润空间。

　　研发团队规模四年暴涨，从455人到876人，然而人力成本已占据研发费用的37.7%，2024年达3.02亿元。

　　对于公司加大研发投入的行为，盘古智库高级研究员江瀚对《华夏时报》记者表示，首先，研发费用的大幅增加显示出公司对创新的高度关注，但仅有少数几项化药在研项目表明研发投入与实际产出之间可能存在差距。其次，高研发投入是否能带来相应的收益还需要时间验证。第三，关于“研发资本化”美化报表的嫌疑，需具体查看财务报告中的会计处理方式。

　　未来，华润三九如何在行业政策调整中找到新的增长引擎，平衡研发投入与实际产出的关系，《华夏时报》记者将持续关注。